波司登(03998.HK)FY2026业绩点评：高质量稳健经营业绩超预期-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：赵艺原

　　公司公布FY2026 （ 2025/4/1-2026/3/31 ）业绩：营收273.50 亿元/yoy+5.6%，归母净利39.94 亿元/yoy+13.7%，归母净利增速超出我们此前预期，主因政府补助增加、所得税率降低、财务费用率下降的非经常性项目贡献。拟派末期股息每股25.0 港仙，全年派息比率80.3%。
　　品牌羽绒服：主品牌稳健增长，雪中飞表现亮眼。FY26 品牌羽绒服业务收入235.60 亿元/yoy+8.7%/占比86.2%。1）按品牌分，FY26 波司登主品牌收入197.52 亿元/yoy+6.9%，雪中飞收入25.72 亿元/yoy+16.6%，冰洁收入1.26 亿元/yoy-0.6%。主品牌持续加强产品研发，FY26 聚焦极寒、AREAL、商务、冲锋衣、泡芙系列；线下试点高势能门店，店效及客单价显著提升。雪中飞聚焦性价比赛道，深挖品牌“冰雪”及“运动”基因，线上业务发力带动高速增长；冰洁品牌则处于业务梳理阶段。2）按模式分，FY26 自营/批发收入分别同比+16.7%/-15.5%，高毛利的自营渠道增长强劲。品牌羽绒服业务毛利率同比-0.7pct 至62.7%，主要受毛利率相对较低的雪中飞品牌及线上渠道收入增速较快影响。截至FY26末，羽绒服业务零售网点总数较财年初净增加177 家至3,647 家，公司持续优化渠道质量，提升单店经营效率。
　　贴牌加工业务承压，女装及多元化业务战略性收缩。1）贴牌加工：FY26收入30.94 亿元/yoy-8.3%，主因关税政策、地缘政治及海外消费平淡等因素影响。但通过供应链提质增效，毛利率同比+0.4pct 至19.5%。2）女装：FY26 收入5.58 亿元/yoy-14.3%，毛利率同比-17.3pct 至45.9%。
　　受市场环境影响，公司主动调整，关闭低效门店并积极去库。3）多元化服装：FY26 收入1.38 亿元/yoy-34.0%，公司对校服业务进行梳理。
　　毛利率及费用率微降，净利润率显著提升，库存及经营效率保持稳健。
　　1）毛利率：FY26 同比-0.1pct 至57.2%，高毛利的品牌羽绒服业务收入占比提升有效对冲了其他业务板块的压力。2）费用率：FY26 分销开支/行政开支费用率分别为32.7%/6.5%，同比-0.2pct/+0.1pct，费用管控保持稳健。3）净利润率：结合财务费用率下降、政府补助增加、所得税率下降，FY26 归母净利率同比+1.0pct 至14.6%。4）存货：截至FY26 末，存货周转天数117 天，同比下降1 天，在暖冬等挑战下仍保持高效的库存管理水平，运营韧性凸显。5）现金流：FY26 经营活动现金流净额为64.32 亿元。截至期末，公司持有现金及现金等价物29.77 亿元。
　　盈利预测与投资评级：考虑FY26 净利润超预期，我们将FY27-28 归母净利从40.34/43.87 亿元上调至43.02/45.96 亿元，增加FY29 预测值48.84亿元，分别同比+7.70%/+6.83%/+6.27%，对应PE 9/9/8X，维持“买入”评级。
　　风险提示：终端消费恢复不及预期、异常天气影响羽绒服销售、行业竞争加剧。

波司登(03998.HK)FY2026业绩点评：高质量稳健经营 业绩超预期

波司登(03998.HK)FY2026业绩点评：高质量稳健经营业绩超预期