林清轩(2657.HK)投资价值分析报告：以小见大、势能向上的精华油心智品牌-格隆汇

机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未

　　以小见大的国产高端护肤品牌，25 年业绩高增长公司是中国高端国货护肤品牌的领导者，聚焦抗皱紧致类护肤品市场，旗舰品牌“林清轩”定位于提供基于天然、山茶花成分的高端护肤改善方案。公司2012年展开山茶花护肤品研究、2014 年推出基于“以油养肤”理念的山茶花面部精华油，按全渠道总零售额计，公司的山茶花精华油自2014 年推出以来连续12年于所有面部精华油产品中居于全国榜首。
　　护肤品行业：细分赛道面部精华油、抗皱紧致类产品增速较高在“以油养肤”理念的流行趋势推动下，面部精华油品类基数小但增速较高、渗透率提升。面部精华油品类2024 年市场规模（零售额）为53 亿元，2019~2024年、2024~2029 年（预计）年复合增速分别为42.8%/21.3%。
　　按功效划分，抗皱紧致类护肤品需求较高、增速更快。按零售额计2024 年抗皱紧致类护肤品的市场规模为1198 亿元，2019~2024 年、2024~2029 年（预计）抗皱紧致类护肤品市场规模的年复合增速为15.0%/18.9%，高于护肤品总体的6.8%/8.6%。
　　产品：产品力向上，以优势品类精华油辐射带动品类扩张公司以精华油品类占主导，25 年收入占比42%、同比增长129%，持续巩固山茶花成分心智，在研发/原材料产地建设/外部机构合作方面持续加码、夯实竞争力、提高影响力。同时，公司延伸品类和功效布局，成功推出了面霜、精华水、防晒等新大单品，并且通过内生（推出社区生活美容品牌华嫆庄）和外延并购等方式，丰富品牌矩阵、增加对细分赛道的布局。
　　渠道：做强线下、做大线上，渠道双轮驱动
　　公司25 年线上/线下渠道收入占比70%/30%，线上渠道收入增长141%领先。
　　线下渠道在多线城市积极拓展、25 年末门店数580 家、净增14.6%，平均单店店效亦有提升接近28%。线上渠道优化平台布局、把握流量机遇，抖音平台跃居平台销售规模第一、在线上直销渠道收入中占比61%。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司26~28 年营业收入分别为33.8/43.9/53.6 亿元，分别同比增长38.1%/29.9%/22%，归母净利润分别为5.1/6.6/8 亿元，分别同比增长41.4%/28.9%/22.1%，对应2026~2028 年EPS 为3.60/4.64/5.66 元，26~28年PE 为7/6/5 倍。综合相对估值和绝对估值结果取平均值，我们给予公司目标价37.58 元人民币，折合为43.22 港元，首次覆盖、给予“买入”评级。
　　风险提示：消费需求疲软；门店客流下降，或者线下开店不及预期；线上渠道流量成本上升、获客成本增加；行业竞争加剧，主打某一成分或者功效的领域的新进入者增加；产品结构较为集中、新品推出或销售不及预期。