阳光保险(6963.HK)：兼具NBV高增长和高股息的民营保险集团-格隆汇

机构：华西证券
研究员：罗惠洲

　　主要观点:
　　2025 年归母净利润同比+16%，人身险为利润支柱，高股息率彰显配置价值。
　　2025 年，阳光保险实现归母净利润63.1 亿元，同比+15.7%，主要受益于：1）所得税一次性调整使合并口径所得税费用大幅下降；2）权益市场上行带动总投资收益同比+27.1%至252.3 亿元；3）寿险端CSM 持续释放提供利润“压舱石”。财险端因融资类保证险审慎计提准备金致承保利润承压，对整体形成一定拖累。公司2024-2025 年股息率分别为7.5%/5.3%，位居行业前列，分红率34.65%亦居高位，配置价值凸显。
　　人身险：NBV 增速位于同业前列，银保渠道贡献突出。
　　2025 年阳光人寿NBV 同比+48.2%至76.38 亿元，增速位于上市险企前列，主要由新单保费大幅增长驱动。新单保费同比+47.3%至451 亿元，银保渠道贡献新单的76%、NBV 的62%，是核心增长引擎。价值率方面，NBVM 在高位基本持平约16.9%，其中银保渠道NBVM 为13.8%（同比-0.4pp），代理人渠道NBVM 同比+7.6pp 至34.5%，实现“以价补量”。新单期限结构显著改善，期缴占比达67%，13 个月保费继续率连续5 年攀升至97.1%。
　　财产险：保费波动向上，COR 受保证险拖累承保亏损。
　　阳光财险保费总体波动向上，2025 年原保费收入478.88 亿元，同比+0.1%。非车险快速发展，占比由2019 年的38%提升至2025 年的46%。COR 方面，2025 年综合成本率同比+2.4pp 至102.1%，呈承保亏损，主要受保证保险业务影响（剔除该影响后COR 为98.9%，同比优化1.0pp）。费用率高于同业但持续下行，赔付率优于老三家均值。
　　投资端：持续增配固收及权益，股票FVOCI 占比高于同业。
　　截至2025 年末，集团投资资产总额达6402 亿元，同比稳步增长。股票投资规模达875.14 亿元，占总投资资产比例13.7%，位居上市险企前列。股票配置中分类为FVOCI 的占比为68.1%，显著高于其它上市险企，有助于平滑利润波动。受长端利率下行影响，净投资收益率从2019 年的5.8%下降至2025 年的3.7%；总投资收益率受益于权益市场高景气，2025 年同比+0.5pp 至4.8%。
　　投资建议
　　阳光保险寿险高质量发展，银保驱动价值增长；财险波动向上，承保盈利有望不断优化；投资端风格稳健。我们预计公司2026-2028 年营业总收入分别为1,017.80/1,081.44/1,149.87 亿元；2026-2028 年归母净利润分别为67.41/72.88/79.46 亿元；对应EPS 分别为0.59/0.63/0.69 元/股。2026 年6 月18 日收盘价3.45 港元（按汇率1 港元=0.86 人民币元）对应PEV 分别为0.27/0.25/0.24 倍，相较其它上市险企处于较为低估状态，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　资本市场波动风险；大灾频发；分红险转型不及预期；监管趋严风险。