金浔资源(3636.HK)：非洲铜湿法冶炼潜力新星-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：李斌/黄自迪

　　首次覆盖金浔资源并给予“买入”评级，目标价31.22 港元（对应2026 年PE7X）。公司是领先的非洲铜湿法冶炼企业，我们推荐的逻辑1）公司是成长性较佳的铜湿法冶炼企业；2）公司具备较高、持续性更强的盈利能力；3）铜湿法冶炼行业利润有望受益于长期铜价上涨；4）公司的目标不止于“冶炼”，正积极寻求资源收购机会。
　　快速扩张的铜湿法冶炼企业
　　公司非洲铜湿法冶炼的成长性在中资企业中名列前茅。其目前拥有铜湿法冶炼产能3.12 万吨/年，包含刚果金2.46 万吨/年+赞比亚0.66 万吨/年，2025年公司实现阴极铜产量2.8 万吨；规划继续扩产，2028 年铜湿法冶炼产能将增加至接近7 万吨/年，扩产包含刚果金3.4 万吨/年+赞比亚0.1 万吨/年，我们预期该公司2026-2028 年的产量或将逐步增长。
　　具备较高和持续性较强的盈利能力
　　首先，中国大部分铜公司参与的铜火法冶炼行业较为成熟、加工费定价较统一、透明，因此火法冶炼盈利水平较低。而公司经营的铜湿法冶炼行业供需格局较好，发展晚、规模小因此透明度较低，因此利润空间远高于火法冶炼（不含硫酸等副产品收益）。其次，公司作为非洲铜湿法冶炼行业的后来者，选择差异化竞争，处理当地竞争格局较好的低品位矿石，我们判断公司该业务盈利持续性或更强。再者，公司刚果金冶炼厂地理位置优越，我们认为公司该业务运输成本较低、原材料保障性较强。最后，铜湿法冶炼矿石采购价格=铜价*采购计价系数，因此行业利润有望受益于长期铜价上涨。
　　积极寻求资源收购机会
　　公司已在金属领域深耕超过15 年，稳扎稳打一步步升级业务难度，从贸易到铜精矿浮选厂再到铜湿法冶炼厂。公司的目标不止于此，正在寻求资源收购机会，重点关注非洲、南美洲及中国等地的资源机会。我们认为公司布局铜资源开发有望显著提升公司整体利润、利润率；市场对于公司的定位亦将从“铜湿法冶炼企业”转变为“铜矿企业”，或有利于提升公司估值水平。
　　我们与市场观点不同之处
　　全球不少铜矿开始由表面氧化矿开采转入深部硫化矿开采，市场担心未来某个时点可能发生的变化是：氧化矿产量见顶回落+湿法冶炼厂扩张——氧化矿供需格局恶化——湿法冶炼厂矿石采购计价系数上升——湿法冶炼厂利润下滑。公司作为非洲铜湿法冶炼的后来者选择差异化竞争，使用当地基本尚未利用、偏低品位的氧化矿作为原料，并研发调试出能够处理低品位矿石的工厂设备及生产流程；此外铜价上涨或降低铜矿开采边界品位，因此低品位铜矿石的供需格局大概率优于平均品位的铜矿石。相较于同行，我们认为公司差异化竞争或有效保障公司的矿石来源及盈利能力持续性。
　　盈利预测与估值
　　我们测算公司2026-2028 年归母净利5.92/9.88/12.59 亿元。选取铜矿企业洛阳钼业、五矿资源及中国有色矿业作为可比公司，平均PE 估值为10X（2026E），考虑到公司是处理外购矿的铜湿法冶炼企业，盈利水平及持续性低于矿企，给予公司7X 2026E PE（折价30%），基于人民币兑港元汇率0.87，测算目标价为31.22 港元，首次覆盖金浔资源并给予“买入”评级。
　　风险提示：美以伊冲突走势、非洲地缘政治不确定性、铜价波动、公司新建产能投产不及预期。