李宁(2331.HK)：签约库里开启全球化新范式 2Q终端短期承压-格隆汇

机构：华兴证券
研究员：姜雪烽

　　签约库里，战略级品牌升维：6 月2 日李宁官宣与斯蒂芬·库里及库里品牌达成长期战略合作（新浪财经等媒体报道约10 年/4 亿美元），承接运营Curry Brand 完整品牌资产。合作范围远超单一代言：1）品类覆盖篮球、高尔夫和运动生活，库里已在高尔夫活动中上身李宁1990 品牌；2）渠道端国内6,000+大货门店已开始铺设库里物料（门外大屏循环播放库里视频），同时规划国内及美国的库里品牌独立门店，但今年难以落地；3）产品研发已启动，样品已给到库里团队测试，NBA 下半年赛季库里将上脚李宁产品，服装端探索快反机会，大规模量产仍需时间；4）费用端，我们预计库里签约为年初指引外的预算，但费用逐年摊销而非一次性支出，全年净利润率高单位数目标并无变化；5）我们预计海外开店收益归合资公司，国内库里产品线及独立门店收入直接计入上市公司报表。参考库里此前与UA 合作（2013-2025），签约后UA 鞋类收入从3 亿美元增至巅峰期15 亿美元。考虑当前韦德之道和反伍系列合计贡献篮球品类过半销售，签约库里有望改善篮球品类销售并推动全球渠道拓展。
　　2Q26 终端需求环比走弱，折扣加深维持库存健康：我们观察2Q26 以来终端消费环比1Q有明显的变弱，与行业大趋势一致。分渠道看，线下4-5 月均呈现较弱趋势，电商进入618 周期后稍有起色、好于线下；分品类看，1Q 运动生活恢复增长、篮球跌幅收窄，但到2Q 我们预计都有显著变弱，仅户外（低基数）和综训（相对稳健）例外。折扣方面，我们预计4-5 月线下折扣同比均有加深，特别是5 月加深幅度进一步加大，公司适当牺牲折扣平衡流水缺口和库存。但库存端仍健康可控，在行业领先。我们认为公司4-5 月线下流水同比和达成率有压力，主因客流下滑+换季时点错配+线上分流；我们预计自营优于批发，奥莱韧性较强；值得关注的是4Q26 订货会期货已实现正增长。总的来说，李宁4-5月较弱表现基本与行业大趋势相符。
　　618 各平台龙头地位稳固：天猫618 第一阶段（5.21-5.30）李宁进入全行业服饰品牌成交榜，运动户外赛道头部集中趋势强化；抖音618 高光品牌榜运动户外赛道中李宁紧随Adidas/FILA/Nike 之后，李宁集团（李宁+李宁儿童）实现双品牌覆盖；京东618 开门红4 小时近百个运动户外品牌成交额同比翻倍，李宁位列运动户外品牌销售前十（FILA/阿迪/安踏/李宁）。整体来看618 服饰消费呈现头部集中趋势，运动户外为核心高景气赛道，多品牌集团矩阵效应凸显。
　　盈利预测与估值：维持盈利预测与买入评级，维持26.00 港元的目标价，对应18 倍2027年P/E：我们预计李宁2026-28 年营收分别同比增长7.3%/ 5.7%/ 4.7%至317.7/ 335.7/351.5 亿元；预计归母净利润分别同比增长6.9%/ 7.3%/ 6.1%至31.4/ 33.7/ 35.7 亿元。我们继续给予李宁18 倍2027 年P/E，维持目标价26.00 港元不变，较目前股价仍有56%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；原材料价格波动；行业竞争加剧。