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机构：中信建投证券
研究员：杨骥/夏克扎提·努力木
2025 年公司平稳收官，收入、利润均双位数增长，26Q1 业绩受商超大客户影响有所放缓。2026 年，我们预计收入逐步提升至高个位数增长，山姆年初新品转常驻，叠加季节性上新，预计销售表现逐步回升；拓展区域商超探索新增长点；餐饮新零售团队扩容延续高增可期。产品端，36%/34%新国标稀奶油上市，看好逐步起量。全年利润端，公司通过提价锁价等手段稳定成本预期，预计全年利润中个位数增长。
事件
公司公布2025 年&26Q1 报；5 月25 日公司召开年度股东大会。
2025 年公司实现营收43.54 亿元，同比+13.51%；归母净利润3.05亿元，同比+13.71%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比+16.13%。
25Q4 公司实现营收12.09 亿元，同比+8.13%；归母净利润0.57亿元，同比-12.33%；扣非归母净利润0.52 亿元，同比-16.19%。
26Q1 公司实现营收10.48 亿元，同比+0.27%；归母净利润0.64亿元，同比-27.56%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比-29.57%。
简评
2025 年平稳收官，26Q1 阶段性承压
2025 年得益于商超大客户表现亮眼（同增25%），以及餐饮新零售持续拓展新客户，带动全年收入实现增长13.51%。分产品看，全年，公司冷冻烘焙食品收入22.90 亿元，同比+7.37%，奶油12.32亿元，同比+16.41%，其中UHT 奶油超8 亿元。重点连锁餐饮客户酱料订单带动酱类收入增长33.51%至3 亿元。
分渠道看，公司2025 年传统流通渠道（占比51%）销售同比基本持平。商超渠道（占比近27%）销售额同比增长25%。而餐饮、茶饮及新零售等创新渠道（占比接近22%）继续开拓新客户收入增长接近35%。
2026 年一季度，由于饼房渠道需求仍相对承压，核心商超大客户同期高基数，26Q1 整体收入同比仅持平微增。
流通（经销商）占比略超42%，持平微增；商超占比近35%，同比-10%，主要系同期奶油小方等爆品基数较高，而26 年新品更具备长期大单品潜质，短期销售峰值相对弱于奶油小方。餐饮、茶饮及新零售占比近23%，同比+25%。冷冻烘焙、烘焙原料分别同比-12%、+20%，UHT 奶油同增25%。
总部搬迁成本与费用Q1 阶段性承压
2025 年公司毛利率同比-1.8pcts 至29.67%，归母净利率提升0.01pcts 至+7%。25Q4 公司毛利率同比-0.62pcts 至29.15%，归母净利率下降1.1pcts 至4.7%。26Q1 公司毛利率同比-0.27pcts 至29.72%，归母净利率-2.35pcts 至6.11%。主要系：
① 毛利率下降：一方面棕榈油、棕榈仁油、豆油等油脂类和无水奶油等原材料成本明显上升，另一方面，公司总部搬迁制造费用有所提升。
② 费用率优化：25 年销售费用率10.75%，同比-1.35pcts，管理费用率5.66%，同比-1.02pcts。26Q1 销售费用率10.51%，同比+0.41pcts，管理费用率6.45%，同比+1.04pcts。2025 年公司持续推进产线责任制等考核优化，提升公司费用使用效率。2026 年一季度费用率提升，预计系总部搬迁，提前进行员工技术培训，新招员工等，阶段性增加费用率
原料锁价稳定成本预期，拓展客户收入逐步提速可期
渠道层面，山姆年初新品有望常驻产品全年收入贡献预计较高，全年公司仍有新品储备稳定商超预期；立高凭借自身产品优势与商超合作经验，逐步拓展地方性商超客户，打造商超渠道新增长点。餐饮新零售持续扩大团队规模，扩展客户与消费场景，预计持续高增长。成本方面，公司在年初以相对合理的价格基本锁定上半年原材料价格，全年原料成本预计相对可控。展望全年，我们预计收入与利润均呈现增速环比回升态势。
盈利预测：根据公司财报表现，我们预计2026-2028 年公司实现收入47.18、52.06、57.50 亿元，实现归母净利润3.23、4.05、4.88 亿元，对应PE 为13.45x、10.70x、8.89x。
风险提示：1）原材料价格上涨风险：烘焙行业原材料涉及种类众多，若油脂、白糖等部分原材料价格后续出现超预期上涨将对公司盈利造成较大压力；2）行业竞争加剧：国内冷冻烘焙行业当前正处于快速成长期，近年来市场参与者纷纷扩产，若后续行业内出现竞争加剧的情况，将对公司经营造成不利影响；3）新品表现不及预期：公司需要通过打造大单品来塑造品牌声势，提升市场地位，若公司新品的市场表现不及预期，推新节奏受到影响，将对公司业绩端的后续增长造成影响。