康方生物(09926.HK)：依沃西IO 2.0 OS强阳性全球价值持续验证-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：朱国广

　　ASCO 大会HARMONi-6 读出OS HR 0.66 强阳性结果。 ①在ITT 人群中，相比替雷利珠单抗联合化疗，依沃西联合化疗可显著降低患者死亡风险达34%，OS HR=0.66 (95% CI: 0.50–0.87),P=0.0017(＜0.0049)，治疗组mOS 为27.9 个月，对照组mOS 为23.7 个月，△OS 为4.2 个月。并且治疗组的最后一例死亡事件导致KM 曲线急剧下降至中位点，从而产生治疗组mOS，如果随访继续延长，mOS 可能进一步拉长。②OS 率方面，依沃西联合化疗12 个月OS 率为78.9%(vs 对照组为72.2%)，24 个月OS 率为64.7%(vs 对照组为48.6%)。相较对照组，治疗组患者生存获益随时间推移持续放大。K 药的KN-407 研究中24 个月的OS 率为36%。
　　依沃西单抗已进入数据连续兑现期，全球价值迎来丰富催化剂。AK112密集的催化剂包括：①26 H2：公布海外HARMONi-3 临床鳞癌队列最终PFS 及中期OS 趋势分析；②2026/11/14：2L EGFRm NSCLC PDUFA日期；③2026 H2：1L 胆道癌中国3 期OS 数据读出；④27 H1：读出HARMONi-3 临床非鳞癌队列的PFS。
　　依沃西单抗有望成为国内百亿人民币大单品，全球峰值有望突破百亿美金。 AK112 峰值销售采用保守口径测算，并且仅纳入10 个依沃西已推进至注册临床的适应症，考虑到PD1 双抗已有多个玩家布局，我们先整体测算PD1-plus 可及患者池，再自上而下评估依沃西单抗在各细分适应症的市占率，预计国内销售峰值有望突破100 亿元人民币，海外峰值有望突破100 亿美元。
　　发挥双抗平台优势，布局自免及CNS 双抗。 AK152 是治疗AD 的Aβ双抗，进度仅次于罗氏，罗氏管线已经推进至3 期临床，早期临床展现出相比Aβ 单抗更佳的安全性和疗效。 AK139：公司首创靶向IL-4R 和ST2 的双抗，同时抑制IL-4R 和ST2，相比靶向IL-4R 的生物药（如度普利尤单抗），可覆盖更广泛的患者群体，并且相较于单独靶向ST2 单抗，有望实现更优疗效。
　　盈利预测与投资评级：考虑到公司核心产品爬坡速度调整及海外临床投入增加，我们预计2026-2027 年收入从53.42/72.4 亿元下调至47.44/65.66亿元，归母净利润从6.94/16.17 亿元下调至-2.25/7.94 亿元，我们预测2028 年公司收入为74.99 亿元，归母净利润为8.25 亿元。最终模型目标价为177.34 元人民币（汇率1HKD=0.8630CNY），对应市值约1892亿港币市值，维持“买入”评级。
　　风险提示：研发进展不及预期的风险；商业化放量不及预期；上市时间不及预期的风险

康方生物(09926.HK)：依沃西IO 2.0 OS强阳性 全球价值持续验证

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