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机构：申万宏源研究
研究员：屠亦婷/黄莎/张海涛
公司发布2026 年限制性股票激励计划，彰显增长信心。公司拟向1489 人授予6300 万股（占总股本的2.3%），授予价6.79 元/股，解锁条件为：以2025 年扣非净利润为基数，2026-2028 年扣非净利润增长率不低于10%/20%/30%，对应2026-2028 年扣非利润目标为35.11/38.30/41.49 亿元，本次将激励费用归入经常性损益，若还原激励费用，对应利润目标为36.35/40.03/42.11 亿元，彰显业绩信心！
箱板瓦楞纸供需及成本驱动下，延续高景气。伴随需求稳健增长，国内新增产能及进口纸逐渐缩量，箱板瓦楞纸从2024 年以来开工率逐渐上行。2026 年受出口拉动，需求表现超预期（根据卓创资讯，2026年3-5 月箱板瓦楞纸国内产量分别同比+10.2%、+16.1%、+10.8%，若假设5 月箱板瓦楞纸进口量与4 月一致，对应2026 年3-5 月箱板瓦楞纸国内消费量分别同比+9.9%、+6.4%、+10.8%），此外因雨季影响，国废供应紧张，原料上涨进一步推动纸价上行，截至2026 年6 月12 日，卓创资讯箱板纸/瓦楞纸均价分别为3735/3029 元/吨，较4 月底部上涨176/323 元/吨。目前纸厂库存处于低位，下半年为箱板瓦楞纸传统旺季，提价景气有望延续。太阳受益箱板瓦楞纸行业景气修复，南宁新产能持续爬坡，中高端占比提升；老挝基地受美废价格影响较大，6 月美废成本有所回落，盈利同样有望改善。
文化纸价格磨底，浆纸一体化优势显现。文化纸供需压力较大，价格持续磨底，现金成本红线构筑底部支撑，浆纸一体化企业优势体现。因2026 年海内外木浆新增产能较少、海外浆厂积极控产、地缘冲突导致物流及生产成本上行等因素影响，浆价保持中高位震荡，太阳造纸浆盈利表现较好；此外溶解浆2026Q2 以来受益化纤和粘胶提价，价格触底向上修复（截至6 月12 日，溶解浆市场均价6700 元/吨，较3 月底部+500 元/吨），盈利改善明显。
中长期林浆纸一体化推进，新增产能贡献成长性。公司老挝林地种植面积持续增加，强化上游原料优势，国内继续完善浆纸一体化布局，25 年投产浆纸产能超200 万吨，14 万吨特种纸二期于2026 年1 月投产，此外山东颜店基地还有60 万吨化学浆+70 万吨高档箱板纸产能规划，预计于2026Q3 投产，新增项目有望奠定后续增长基础，三大基地协同效应进一步强化。
箱板瓦楞纸迎来供需拐点，行业保持高景气，盈利中枢上行。文化纸持续磨底，浆纸一体化企业优势体现。公司浆纸多品种布局对抗周期扰动，林浆纸一体优化成本，逆周期产能投放收获景气改善红利，卓越战略眼光持续贡献超额收益。公司为行业管理标杆、人才梯队稳健，团队稳定，凝聚力和员工自驱力强大，精益管理提升生产效率，成本控制优于同行，新增产能投放持续增厚底部利润。考虑股权激励费用影响，我们略微下调公司2026-2028 年归母净利润预测至36.16/40.86/44.99 亿元（前值为36.65/41.50/45.25 亿元），分别同比增长11.2%/13.0%/10.1%，对应2026-2028 年PE 分别为11/9/9X，维持“买入”评级！
风险提示：造纸新增产能供给过剩，终端需求恢复缓慢。