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机构：天风证券
研究员：鲍荣富/林晓龙
水泥主业承压，通过产业链延伸及股权投资对冲周期波动公司25 年实现水泥/熟料业务收入32.4/8.1 亿元，同比-15.74%/-11.67%，水泥/熟料销量分别为1517.62/399.83 万吨，同比-8.23%/-5.02%，公司发挥成本专业化管控优势，持续深化精益生产与全维度降本，2025 年熟料/水泥单位成本同比分别下降29.12 元/17.55 元/吨。公司原材料、燃料动力成本低于可比同行平均水平，标准煤耗、综合电耗等关键指标保持行业优秀水平。此外，公司通过产业链延伸拓展与股权投资收益对冲周期波动，2025年公司实现砂石骨料业务收入3.1 亿元，同比小幅下滑4.5%，实现销量1202万吨，同比增长24.81%。公司聚焦半导体、新材料、新能源赛道稳健开展股权投资，2025 年实现收益9541.39 万元，多个项目登陆资本市场或进入IPO 进程，投资收益成为重要盈利支撑，有效对冲水泥周期波动。
毛利率同比提升，资本结构优化
公司2025 年实现毛利率28.9%，同比提升2.7pct，其中Q4 单季度实现毛利率25.7%，同比提升0.8pct。25 年期间费用率16.6%，同比增长0.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/+0.5/+0.1/-0.1pct。最终25年实现净利率13.7%，同比提升2.8pct。2025 年公司实现经营性现金流净流入10 亿元，同比小幅下滑3.3%，年末资产负债率41.26%，同比下降3.81pct，资本结构进一步优化。
维持“买入”评级
考虑到水泥主业下滑，下调26-27 年归母净利润预测至7.1/7.5 亿元（前值9.2/10.1 亿元），预计28 年归母净利润8.1 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：公司水泥价格推涨不及预期、水泥需求不及预期、煤炭成本上涨等。