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机构：长江证券
研究员：范超/张佩/董超
深耕玻纤数十载，稳居第一梯队。国际复材成立于1991 年，2023 年上市，致力于研发、生产、销售玻璃纤维及复合材料。公司控股股东为云天化集团，持股比例约60%，实控人为云南国资委，股权结构稳定。公司掌握玻纤生产全流程技术，在风电、电子等多个领域处于行业前列，为国内第三大玻纤厂商。公司较早开启国际化流程，是国内少数建有海外生产基地的玻纤厂商。
电子布渊源深厚，在高端AI 领域持续突破。公司在电子布领域渊源深厚，珠海珠玻最早引进日本流程工艺，率先完成国内电子布产业从无到有的突破，珠玻从2010 年后逐步纳入公司体系。同时公司在2006 年后重庆基地大规模电子纱产能落地，打通池窑电子纱自主配套闭环。
2020 年后公司精准切入Low-Dk、Low CTE 等高端AI 特种电子布，目前在高端领域持续认证突破出货，并开启规模扩张，尤其公司在Low-Dk 二代布领域已经成为了国内龙头。
电子布：充分受益AI 超级周期爆发
国际复材晋身Low-Dk 二代布龙头，Low CTE 布快速突破。公司目前在国内Low-Dk 二代布时点出货领先，良率与稳定性优异。考虑国内CCL 龙头在英伟达产业链份额大幅提升，公司与国内CCL 龙头深度战略合作，可以充分受益Low-Dk 二代布需求爆发。公司目前在珠海和重庆均继续进行用于生产二代布坩埚法产能的扩产，也反映订单预期充足。对Low-Dk 一代布公司开启了3600 万米项目的扩产，对Low CTE 布公司技术指标领先，也陆续实现出货突破。
普通电子布在产能挤压逻辑之下有望持续涨价，公司亦有望充分受益。电子布迎来需求爆发与产能挤压的超级周期。本轮受益于需求爆发和织布机设备瓶颈，电子布涨价弹性和持续性有望超预期，盈利水平有望创历史新高。公司2025 年年末8.5 万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新及数智化提质增效项目投产，目前电子纱名义产能16 万吨，产能规模仅次于中国巨石、建滔，考虑冷修转产后2026 年有望释放10 万吨以上，有望充分受益普通电子布涨价弹性。
电子布产业升级趋势明确，普通电子布与AI 特种电子布价格有望共振向上，近期催化加速：
1）普通电子布的提价，供给持续挤兑之下价格新高值得期待，近期或有望提涨加速； 2）AI 电子布的提价——Low CTE 电子布和二代Low-Dk 布，高端CCL 在紧缺之下有望提价，为上游电子布涨价打开空间，尤其关注二代布，跟随下半年谷歌TPU v8、Rubin 等放量，二代布需求有望快速增长，为未来一年需求增长最快的电子布，在缺口扩大之下有望迎来大幅提价。
粗纱：规模稳居前列，粗纱周期有望向上
展望2027 年之后，在玻纤企业对粗纱投资意愿大幅下降之下，粗纱或有望迎来显著缺口。在铂金价格大幅上涨之下，以国企为主的玻纤企业的投资都更加谨慎。对于产业趋势较好的，投资回报周期较快的AI 电子布项目大家仍愿意积极扩产，有能力的企业如中材科技、国际复材、建滔等都扩产AI 电子布项目，目前2027 年年中之后几乎没有新增粗纱项目投产。我们测算2027 年将开始迎来较大缺口，有望迎来提价，至2028 年缺口幅度有望进一步扩大。
预计国际复材2026-2027 年归属净利润约20、40 亿元，对应50、25 倍，买入评级。
风险提示
1、AI 服务器出货不及预期；2、PCB 整体需求不及预期；3、电子布国产替代进程不及预期；4、全球经济增长低于预期；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。