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机构：国泰海通证券
研究员：岳鑫/陈亦凡
剔除投资分红错期影响，公司2025 年盈利保持增长。2026Q1 通行需求好于行业，叠加财费压降与增量投资分红保障盈利增长。公司高分红政策稳定，股息稳健可期。
投资要点：
维持增持。考 虑江苏银行分红周期影响，公司 2026 年盈利增长确定。考虑沿江高速改扩建逐步完工，下调公司2026-27 年净利预测至49/50 亿元人民币，新增2028 年预测52 亿元人民币。上调目标价至13.54 港元，对应2026 年12 倍PE。
2025 年主业经营改善，投资分红错期影响利润。2025 年公司归母净利润46 亿元，同比降低7%，剔除江苏银行分红错期影响，估算公司利润同比增长2%。公司主业经营改善，营业毛利率同比增长0.84pct，其中：1）公司车流量同比降低4%，其中客车-5%货车持平，沪宁主路受益沿江货车分流，公司通行费反而同比微增，区位优势保障通行需求韧性。其中Q1-Q4 通行费增速分别+2%/+1%/0%/-2%，4 月镇溧/6 月广靖锡澄高速均开始受连接路段封闭施工影响，致下半年通行费增速逐季承压。2）财务费用同比压降13%，2025 年公司综合借贷成本2.26%，同比降低0.52pct。3）公司投资收益重要组成为江苏银行分红，其2024 年新增中期分红，当年确认分红6.08亿元（2023 全年+2024H1），2025 年确认分红1.68 亿元（2024H2），2026 年预计确认2025 全年，分红周期变化影响2025 年业绩。
2026Q1 通行费增长好于行业，江苏银行分红确认增厚全年利润。
2026Q1 公司归母净利润13.7 亿元，同比增长13%。1）Q1 公司车流量同比降低4%，通行费收入同比增长4%好于行业，主要由于五峰山大桥受益平行路产分流。沪宁主路Q1 通行费同比持平，平行的沿江高速改扩建由半幅封闭改为分段管控，分流效应退坡，预计2027 年沿江高速竣工通车。我们预计公司全年收费增加趋势持续，区位优势将保障主业经营好于行业。2）Q1 确认江苏银行2025 年中期分红2.6 亿元，预计增量投资分红确认保障公司盈利增长确定。
3）Q1 财务费用同比继续压降11%，我们预计Q2 压降有望延续。
分红金额不回调，股息重回吸引力区间。公司2023-2024 年随业绩增长而提升每股股利至0.47/0.49 元人民币，2025 年保持每股股利0.49 元不下调，对应分红率提升4pct 至54%。高速公路是典型的内需主题，现金流将稳健增长，公司股息确定可期。若公司未来三年每股现金分红保持0.49 元人民币，我们估算对应股息率为5.0%。
风险提示。经济波动，行业政策，再投资风险，市场风格切换等。