壁仞科技(06082.HK)：全栈自研架构铸就国产算力护城河-格隆汇

机构：天风证券
研究员：缪欣君/李双亮/丁子惠

　　2026 年1 月2 日，壁仞科技在香港联合交易所挂牌上市，股票代码为06082.HK。本次发行中，壁仞科技发行价19.60 港元，募资规模55.83 亿港元。公司依据港交所《上市规则》第18C 章以特专科技公司身份完成上市。本次引入23 家基石投资者。根据配发结果公告，基石投资者最终获配147,926,400 股，占全球发售股份约51.93%，包括平安人寿、泰康人寿、南方基金、富国基金等。
　　根据公司2025 年全年业绩公告，2025 年全年收入达10.35 亿元，同比增长207.2%；毛利5.57 亿元，毛利率53.8%，同比提升63 个基点；研发开支14.76 亿元，同比增长78.5%，主要用于推进BR20X 流片进程。剔除赎回负债变动、股权激励及上市开支后，经调整净亏损为8.74 亿元（2024 年为7.67 亿元，同比小幅扩大，主因加大BR20X 研发投入）。
　　存货由2024 年末的1.53 亿元增长至2025 年末的9.49 亿元，增幅超过520%；向代工厂及供应商支付的存货及服务预付款项由2024 年末的2.79 亿元增长至2025 年末的4.65 亿元，两项同步放量，或反映公司在供应链端为后续交付进行准备。后续收入兑现仍取决于产品验证、客户采购节奏及供应链交付情况。
　　公司核心产品为自研GPGPU 芯片及BIRENSUPA软件平台构成的"软硬一体"智能计算解决方案，应用于AI 训练、推理及HPC 场景。BR166 作为当前旗舰产品，采用中国首创的2.5D 芯粒封装技术，已于2025 年全面量产规模交付；下一代BR20X 计划2026 年正式推出，并在算力密度、内存容量、互连能力及低精度计算支持等方面升级。2025 年公司还发布了基于光互连与分布式光交换（dOCS）技术的"光跃LightSphere X"超节点方案，荣获2025 世界人工智能大会最高奖SAIL 奖，并完成2,048 卡光互连光交换GPU超节点集群的国家级算力平台部署落地。生态层面，公司完成对DeepSeekV3/R1、MiniMax M2、智谱GLM、阿里千问Qwen 等头部大模型的高效适配，多个实现"Day 0"适配。
　　国产替代空间广阔。灼识咨询预测中国智能计算芯片市场将从2024 年301亿美元增至2029 年2012 亿美元，CAGR 约46%。按2024 年收入计，壁仞科技在中国智能计算芯片整体市场及中国GPGPU 市场的市场份额分别约0.16%及0.20%，尚处商业化早期阶段。公司上市前及发行过程中引入启明创投、高瓴相关主体、IDG 资本、格力集团及中国平安相关主体等财务与产业投资者，招股书同时披露部分投资主体具有地方国资背景，2026 年BR20X 商业化落地进展为核心观察变量。
　　投资建议：壁仞科技专注于通用图形处理器（GPGPU）芯片研发与商业化，具备从底层芯片架构、SoC 设计到上层软件平台的完整全栈自主研发能力。
　　我们预计2026-2028 年营业收入25.03/69.98/111.94 亿元，2026-2028 年净利润(不含少数股东权益)-9.59/0.07/9.58 亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：市场竞争格局高度集中的风险；出口管制与供应链风险；技术迭代风险；客户集中与规模化风险；研发投入持续高增，短期盈利压力较大风险；二级市场股价波动风险等。

壁仞科技(06082.HK)：全栈自研架构 铸就国产算力护城河

壁仞科技(06082.HK)：全栈自研架构铸就国产算力护城河