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机构：中邮证券
研究员：王晓萱/王思
公司发布2025 年年报及2026Q1 季报。2025 年全年，公司实现营收26.89 亿元，同比-17.8%；实现归母净利润4.67 亿元，同比-13.34%；实现扣非归母净利润4.3 亿元，同比-14.92%。其中，25Q4 公司实现营收5.8 亿元，同比+20.51%，结束长达8 个季度的连续下滑，然而实现归母净利润0.77 亿元，同比-33.02%，主要系芦鸣科技计提2887万元商誉减值。26Q1，公司实现营收7.89 亿元，同比微增1.31%；实现归母净利润1.4 亿元，同比微降0.64%；实现扣非归母净利润1.37亿元，同比微降2.48%，表明核心盈利能力略有承压。
事件点评
三大业务均有调整，关注小游戏成长与扑克牌产能释放。1）游戏业务，25 年实现营收8.65 亿元，同比下降14.78%，或因公司老游戏流水自然下降所致。26 年，公司游戏业务在保障捕鱼等核心产品稳健情况下，聚焦中轻度小游戏赛道，同时开拓海外市场，为后续业务回暖打下基础。2）扑克牌业务，25 年实现营收9.23 亿元，同比下降14.69%。我们认为，随着公司“年产6 亿副扑克牌生产基地项目”投入使用，同时优化渠道布局，仍有望凭借品牌和规模优势维持稳健增长。3）营销业务，25 年实现营收8.79 亿元，同比下降23.01%，或因公司主动调整业务结构，优化低毛利业务。26 年，公司整合全域流量矩阵与分层达人资源，建立标准化与定制化结合的营销体系；同时组建AI 小组，打通内容生成到智能投放的全闭环迭代，实现数据驱动的持续优化，从而有望实现业务高质量发展。
业务结构优化毛利率相对稳健，注重费用优化。25 年公司毛利率为43.54%，同比+0.1pct，主要系低毛利营销业务占比下降所致。25年全年，公司实现销售费用率6.05%，同比下降1.99pct, 主要系游戏板块持续优化投放策略，降低投放费用所致；26Q1，公司实现销售费用率4.09%，同比下降3.9pct，主要系公司继续降低游戏板块投放，同时管理、研发费用率也有不同程度下降，分别为下降1.5、1.0pct。
公司构建短剧产业“基础设施”，谋求业务转型与再成长的关键战略抓手。公司依托“上海国际短视频中心”这一基础设施，整合资金、场景、人才与AI 技术，构建起从IP 创作、拍摄制作到投流发行的全产业链闭环，同时引入基金池和生态伙伴加速内容孵化。上海国际短视频中心成立于2020 年底，目前已完成200 余个室内场景建设，包括医院、地铁站、上海老洋房、创意公司、现代办公等，可满足多领域、多行业短视频拍摄需求，未来预计完成8000 平街道外景，包括百货商场外观等。我们认为，这种“制播一体化”的平台模式，既能发挥其在流量运营和数字营销上的既有优势，也为公司打开了高增长的内容消费市场，有望成为驱动未来价值重估的核心引擎。
盈利预测与投资建议
我们认为，当前压制公司业绩的核心因素（消费低迷+广告需求收缩）已持续两年，2026Q1 收入增速转正是积极信号，公司有望优化业务结构，同时切入短剧高景气赛道重回增长态势。我们预测，公司2026-2028 年营收为28.74、30.83、32.65 亿元，同比+6.88%、7.30%、5.88%；归母净利润为5.53、6.47、6.85 亿元，同比+18.48%、16.96%、5.75%。
风险提示：
行业政策监管风险，市场需求降低风险，市场消费偏好转移风险，海外政策变化风险。