腾讯控股(00700.HK)：模型“打呆仗” 场景占先机-格隆汇

机构：中金公司
研究员：白洋/肖俨衍/魏萌

　　公司近况
　　6 月5 日，腾讯云召开2026 年AI产业应用大会，首发“效率智能体工具集”，市场关注汤道生与姚顺雨的深度对谈。
　　评论
　　坚持长期主义，关注模型与产品Co-Design 思路。姚顺雨指出：AI 下半场的竞争关键在于找到具体的问题和应用场景；而腾讯优势恰好是能够提供足够有深度和广度的“问题”，即拥有不同的应用场景。针对模型Hy3- Preview，姚顺雨提及重构了基础设施、优化数据分类和质量等，用“打呆仗”方法持续迭代改进。
　　而后续重点关注模型与产品Co-Design 思路，不同产品可以为模型提供用武之地，而场景提供真实高价值数据也能够帮助更客观评价模型能力，甚至反哺模型能力提升。此外姚顺雨认同腾讯文化是基于“信任”，腾讯并非是基于Metric 去运转的公司，能更有耐心去解决产品和模型共赢的难题。但姚顺雨也不止一次的坦率指出腾讯“创新不够激进”，并提出其个人目标是在国内建立一个长期、基于AGI 的组织，我们认为，虽然姚顺雨的愿景并不等同于公司，但其声音或能影响公司决策（或者本身就是公司层面的某种考虑），并在公司战略中得以一定程度的反映。
　　云基础设施全面升级，打造Agent 原生底座。Infra 架构上，腾讯云进一步提出了“Harness 工程”这一核心概念，全面升级Agent 原生基础设施：Claw Pro（企业级智能体治理）、AgentRuntime（毫秒级拉起、有状态服务）、Cloud Agent（API/SDK 轻量接入）等；并发布“效率智能体工具集”，面向个人、办公、企业三类需求，针对20 多个垂直场景提供差异化解决方案：个人层（本地AI 助手QClaw）、专业层（按职能垂直切割的Buddy 家族）、企业层（WorkBuddy 企业版+AgentSuite+ADP 4.0）。
　　我们依然认为腾讯是AI 长期竞赛中失败概率低，成功概率相对较高的公司之一。近期，腾讯在AI 模型人才和组织上加速进展，以及在产品创新端释放活力等近况，都让我们认为腾讯正走在正确的方向上，接下来需要的可能是机遇和耐心。
　　盈利预测与估值
　　我们维持26、27 年收入和Non-IFRS盈利预测不变。维持“跑赢行业”评级及目标价666 港元，对应20x 26eNon-IFRS P/E，较当前股价有47%上行空间。当前交易于13x/11x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管因素；成本或费用率高于预期。