贝特瑞(920185)25年报&26Q1季报点评：产销规模稳步提升 Q1盈利回升显著-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：许琳

　　核心观点
　　公司2025 年实现营收/归母/扣非169.8/8.8/6.9 亿元，同比+19%/-6%/-25%；其中2025Q4 实现营收/归母/扣非46.0/1.1/0.41 亿元，同比+16%/-59%/-82%，环比+1%/-63%/-81%。公司2026Q1 实现营收/归母/扣非43.1/1.6/1.5 亿元，同比+27%/-9%/-5%，环比-6%/+50%/+276%，盈利超预期。公司25 年负极出货60.17 万吨，同比+37%，其中25Q4/26Q1 出货量预计达17.0/15.0 万吨，产销规模稳步提升。公司25 年平均单吨盈利预计约1600 元，同比下滑800 元，其中25Q4/26Q1 单吨经营性利润预计达800/1700 元，25Q4 盈利下滑主要系国内客户结构变化，26Q1 环比回升显著，盈利超预期。预计公司负极材料26 全年产能90 万吨+，26/ 27 年出货78/92 万吨，业绩14.5/20.8 亿元。
　　事件
　　公司2025 年实现营收/归母/扣非169.8/ 8.8/6.9 亿元，同比+ 19% /-6%/-25%；其中2025Q4 实现营收/归母/扣非46.0/ 1.1/0.4 1 亿元，同比+16%/-59%/-82%，环比+1%/-63%/-81%。公司2026 Q 1 实现营收/归母/扣非43.1/1.6/1.5 亿元，同比+27%/-9%/-5%，环比-6%/+50%/+276%，盈利超预期。
　　简评
　　负极业务：26Q1 盈利超预期，产销规模稳步提升1）销量端：公司2025 年负极材料出货60.17 万吨，同比+37%，其中25Q4 出货量预计达17.0 万吨，同比+38%，环比+5%。
　　公司2026Q1 负极产品出货量预计达15.0 万吨，同比+23%，环比-12%。
　　2）利润端：公司2025 年平均单吨盈利预计约1600 元，同比下滑800 元，其中25Q4 单吨经营性盈利预计约800 元，环比下滑约1100 元，主要系国内客户结构变化；26Q1 预计单吨经营性盈利约1700 元，环比增加约900 元，回升显著。
　　3）产能：公司2025 年已投产负极材料产能78.25 万吨/年，较24年末增加20.75 万吨，增长37%；全年产能63.4 万吨，产能利用率94%。其中，江苏、天津、四川、惠州及山东等负极基地通过技术改造、工艺革新及设备挖潜，共计新增12 万吨产能；印尼二期年产8 万吨负极材料项目及深圳7500 吨硅基　　产能实现投产。公司25 年末在建产能15.75 万吨，其中摩洛哥项目6 万吨。
　　正极业务：
　　1）销量端：公司正极材料销量2.19 万吨，同比+11%，其中预计2025Q4 出货0.7 万吨。预计2026Q1 出货0. 6万吨，出货整体维持稳定。
　　2）利润端：公司正极材料2025Q4/2026Q1 经营性单吨盈利整体处于微利状态。
　　3）产能：公司2025 年已投产正极材料产能7.3 万吨/年，较24 年末增长16%，全年产能6.8 万吨，产能利用率32%。公司稳步推进摩洛哥年产5 万吨正极材料项目，持续深化全球产业布局，进一步提升核心竞争力。
　　投资建议：预计公司负极材料26 全年产能90 万吨+，26/27 年出货78/ 92 万吨，业绩14.5/20.8 亿元，对应当前股价PE 为21/15x。