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机构：中信建投证券
研究员：朱玥/许琳
公司25 年负极产品出货量34.35 万吨,同比+59%,其中25Q4 预计出货约10.9 万吨,同比+59%,超出市场预期;26Q1 预计负极产品出货量约9.6 万吨,同比+38%,超产满销,主要增量来自储能需求。公司25Q4 负极产品经营性单吨净利(打包石墨化焦和其他业务)预计达2100 元,环比基本持平,2026Q1 预计达2900元,环比提升约800 元,主要系公司降本带动。公司技改降本成效显著,处于行业领先水平,预计26-27 年行业盈利具备向上弹性,公司26/27 年出货45/60 万吨,业绩11.8/18.9 亿元。
事件
公司2025 年实现营收/归母/扣非79.4/9.5/ 9.6 亿元,同比+ 52%/+13%/+19%;其中25Q4 实现营收/归母/扣非24.4/ 2.3/2. 3 亿元,同比+51%/-10%/-1%,环比+15%/ +1%/ -2%。公司26Q1 实现营收/归母/扣非22.0/1.8/1.9 亿元,同比+35%/ -24%/-22%,环比- 10%/-23%/-18%。
简评
负极：行业高景气度下出货维持高增
1） 销量端：公司2025 年负极产品出货量34.35 万吨，同比+59%，其中2025Q4 负极产品出货量预计约10.9 万吨，同比+59%，环比+19%，超出市场预期，主要系外协规模占比上升。公司2026Q1 负极产品出货量预计约9.6 万吨，同比+38%， 环比-11%，超产满销，主要增量来自储能需求高增。
2） 利润端：公司2025Q4 负极产品经营性单吨净利（打包石墨化焦和其他业务）预计达2100 元，环比基本持平；2026Q1 负极产品经营性单吨净利预计达2900 元，环比提升约800 元，主要系公司降本带动。
3） 在建工程：公司2025 年末在建工程2.92 亿元，较2025Q3 环比增加2.15 亿元；2026Q1 末在建工程3.71 亿元，环比增加0.77 亿元。公司在建工程高增主要系公司山西3-5 期项目（预计合计产能达40 万吨）、马来西亚项目推进中。
风险分析
1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。
2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。
3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。