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机构：华源证券
研究员：刘闯
事件：上海谊众发布2025 年年报及2026 年一季报。2025 年全年，公司实现营业收入3.16 亿元，同比增长82.14%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长825.49%；扣非归母净利润0.61 亿元。2026 年第一季度，公司实现营业收入0.79 亿元，同比增长11.44%；实现归母净利润0.18 亿元，同比增长28.07%。
紫杉醇胶束迎来放量期，适应症拓展未来可期。公司收入主要由核心产品注射用紫杉醇聚合物胶束的销售贡献，此产品已于2024 年底纳入医保目录，有望迎来快速放量期。从销售模式看，公司采用直销和经销结合的方式。2025 年，经销收入为2.49亿元，同比增长85.77%；直销收入为0.67 亿元，同比增长70.73%，经销模式是收入的主要来源，且增速更快。产能方面，募投项目“年产500 万支注射用紫杉醇聚合物胶束及配套设施”正在推进，目前已基本完成建筑主体土建工程施工，正进行产线装配及设备联调联试，有望解决产能的问题。新适应症拓展方面，乳腺癌和胰腺癌适应症正在3 期临床阶段，未来有望增大紫杉醇胶束的市场空间。
三抗打开成长空间，关注早研研发进展。公司在确保核心产品商业化的同时，正全力推进后续创新管线，构建第二增长曲线。1）YXC-001 (PD-1/VEGF/IL-2 三功能抗体)：公司重点布局的下一代IO 产品，通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T 细胞”三重机制协同作用。该管线靶点组合具备全球首创性潜力，临床前数据显示出抑制肿瘤优势，目前已经IND。2）第四代EGFR-TKI：针对非小细胞肺癌的耐药突变靶点开发，具备高脑渗透性，该项目处于临床前研究阶段。3）KRAS G12D 治疗性mRNA 癌症疫苗：该产品为针对极难治的KRAS G12D 突变实体瘤（如胰腺癌、肺癌、结直肠癌等）研发的一款saRNA 肿瘤疫苗。4）IL-11/c-Mpl 双功能融合蛋白：将TPO 受体激动剂与IL-11 构建成融合蛋白，协同发挥治疗血小板减少症，以解决当前血小板减少症治疗中存在的疗效瓶颈与未满足临床需求。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润分别为0.36/1.09/2.69 亿元，鉴于公司商业化放量迅速，早研管线潜力十足，维持“买入”评级。
风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等。