小鹏集团-W(9868.HK)：Q1毛利率超20%维持高位-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/王立献

　　公司26Q1 实现营收130 亿元，同环比-18%/-41%；归属于普通股股东净亏损18 亿元，25Q1 为净亏损7 亿元，25Q4 为净利润4 亿元。我们认为公司利润阶段性承压，主要系春节淡季及车型切换导致交付规模下滑，叠加新车型及AI 相关技术研发投入增加，抵消了成本下降和产品组合改善带来的毛利率修复。26Q2 公司交付指引10.0-10.6 万辆、收入指引196-208 亿元。
　　考虑到新车周期，我们认为Q1 或为全年经营低点，后续新车放量有望带动收入环比修复，并支撑公司盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。
　　毛利率21%淡季维持高位，研发投入继续加大
　　26Q1 公司交付新车6.3 万辆，同环比-33%/-46%。26Q1 公司综合毛利率/汽车毛利率为21%/12.1%，同比+5/+2pct，环比-1/-1pct，淡季下综合毛利率仍维持20%以上。汽车毛利率同比提升主要受益于成本下降（自研技术创新）及车型组合改善。仅考虑汽车收入，单车ASP/毛利分别约为17.6/2.1万元，同比分别+15%/+32%，环比分别+7%/基本持平。费用端，26Q1 研发/SG&A 费用为29/19 亿元，同比分别+47%/-3%，环比分别+1%/-33%。
　　我们认为，短期研发投入仍对利润形成拖累，但新车矩阵扩张（L03/L05/G9L等）及物理AI 商业化推进有望支撑后续收入增长和盈利修复。
　　GX 上市售价26.98 万元起，有望带动Q2 后盈利修复5 月20 日，小鹏首款全尺寸新科技旗舰SUV——小鹏GX 正式上市，限时权益价26.98 万元起。产品层面，GX 车身尺寸为5265×1999×1800mm，轴距3115mm，三排大空间、全系标配图灵芯片、智能座舱、后轮转向、线控底盘及Robotaxi 技术下放等卖点；纯电四驱版CLTC 续航750km，超级增程版CLTC 综合续航1585km，进一步缓解用户里程焦虑。我们认为，GX 以25 万元级价格切入全尺寸SUV 市场，有望强化小鹏在家庭高端智能SUV 市场的产品覆盖，并成为Q2 后销量修复的重要增量来源。后续建议重点跟踪GX 订单转化、交付爬坡及价格权益对毛利率的影响。
　　未来聚焦物理AI 商业化，GX 订单表现验证高端需求展望未来，公司进一步明确从智能电动车企向物理AI 公司升级的战略方向，汽车业务仍将作为核心现金流和盈利基础，支撑Robotaxi、人形机器人、VLA 大模型及图灵AI 芯片等方向投入。新车方面，从GX 开始，未来6 个月将有4 款全新SUV 上市交付。GX 上市后订单表现较强，发布12 小时大定突破2.5 万台，旗舰版占比超过80%，验证高阶智能化和科技配置的用户付费意愿。考虑26Q2 交付和收入均较Q1 明显修复，我们认为新车周期将成为短期收入回升的主要驱动； Robotaxi 和人形机器人在26 年底量产落地有望打开物理AI 商业化第二增长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司26-28 年收入预测为1036/1305/1678 亿元。采用分部估值：
　　1）汽车销售业务：可比公司26E PS 为0.75x，我们维持给予公司0.1x 溢价，给予公司0.85x 26E PS（前值0.95x）；2）机器人业务：参考可比公司平均估值，给予公司26E 266 亿元估值（前值360 亿元）；3）Robotaxi业务：参照文远知行、小马智行，给予该业务26E 242 亿元估值（前值233亿元）；4）大众合作：综合参考Momenta、小马和文远，我们预计公司该业务估值为254 亿元（前值208 亿元）。给予公司目标价为94.37 港币（前值100.70 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，产品发布、订单不及预期。