智谱(02513.HK)：模型为基拓展AI智能上界-格隆汇

机构：华安证券
研究员：石月昊

　　清华计算机成果转化，AI大模型技术积淀深厚智谱作为国产AI 大模型行业领先厂商，自研GLM 基座模型，聚焦Coding、推理、Agent 领域核心能力并持续迭代，目前在全球大模型竞争中居于领先地位，最新旗舰模型GLM-5.1 在Coding 场景测试中首次超越GPT-5.4、Claude Opus 4.6，模型能力实现新突破。
　　MaaS 平台驱动模型商业化，产品覆盖客户行业广泛：智谱通过MaaS平台一站式输出模型及智能体服务，本地化部署和云端部署满足企业多样化需求，典型客户行业覆盖互联网、软件、金融等领域。
　　本地化部署收入占比大，API 收入将成为未来增长重要引擎智谱营业收入从2022 年0.57 亿元增长至2025 年7.24 亿元，CAGR达232.8%，其中云端部署收入占比从4.5%增长至26.3%，主要原因是智谱持续拓展模型能力上界，模型调用量增加驱动云端部署收入高速增长，智谱付费token 消耗量呈指数级增长，API 收入兑现具备高确定性。
　　对话式AI（Chatbot）到智能体（Agent）、操作系统（LLM-OS），范式跃迁正在发生
　　OpenClaw 开启“人机协作”新范式，可直接接管通讯软件，驱动AI 从被动响应到主动执行，智谱最新旗舰模型GLM-5.1 可8 小时从零构建Linux 桌面，期间模型能够自主思考无需人工干预。算力消耗显著增加，算力需求缺口进一步扩大驱动全球云厂商及大模型厂商开启涨价周期，云服务及大模型服务已转向“价值回归”，算力及模型侧进入卖方市场。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预计2026/2027/2028 年公司营业收入29.2/70.7/112.8 亿元，同比增长303.8%/141.7%/59.6%，主要受API 及云端业务快速放量驱动，预计2026/2027/2028 年归母净利润-41.1/-38.5/-31.1 亿元，目前盈利预测对应P/S 为210.5x/87.1x/54.6x ，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　模型迭代不及预期，下游客户拓展及销量增长不及预期，研发投入效率提升不及预期风险，国内外AI 大模型厂商竞争进一步加剧风险。

智谱(02513.HK)：模型为基 拓展AI智能上界

智谱(02513.HK)：模型为基拓展AI智能上界