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机构：华创证券
研究员：岳阳/吴鑫
AI 大模型催生算力需求爆发性增长，国产芯片加速替代突围。大模型在应用端表现持续进步，正逐步深入日常生活与工作场景，活跃用户数量不断攀升，token 调用量保持高速增长。据谷歌业绩说明会，2025 年其月度Tokens 调用量从5 月的480 万亿大幅提升至7 月的980 万亿，并于10 月爆发式增长至1300 万亿，其提升节奏与谷歌Gemini 2.5、Nona Banana 等产品的更新步调保持一致。从谷歌AI 相关业务表现看，大模型用户正加速向付费用户转化，有望实现AI 投入的商业闭环。因此，北美科技巨头正纷纷加码AI 相关投入。自2025 年以来，包括英伟达、微软、OpenAI、Oracle 在内的北美AI 领域巨头已陆续签订投资与战略合作协议，进一步坚定对AI 的投资信心。在数据中心GPU市场，英伟达一家独大并保持高速增长。近年来，美国对华限制不断升级，导致英伟达高端GPU 在中国市场供应几近中断。在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU 企业迎来历史性发展机遇。
全栈技术闭环筑基，GPU 算力基座赋能。沐曦股份聚焦自主可控GPU 全栈技术，构建完整技术闭环，训推一体GPU 处于国内算力第一梯队。技术层面：
公司深耕硬件与软件生态：硬件上，自主研发两大代际、五小代际流处理器架构，打造MXMACA 自主指令集；曦云系列训推一体GPU 算力突出，C500/C550性能可对标英伟达A100，C588 缩小与H100 差距，支持全精度混合计算及超多卡互连，国产版C600 已风险量产，C700 在研；同时布局曦彩G 系列图形渲染GPU。软件上，自研MXMACA 软件栈兼容CUDA，适配数千应用、算子及模型，开源社区用户超30 万，同时储备多项核心技术，形成完善技术梯队。产品层面：公司形成多系列迭代布局：2022 年推出曦思N100 推理GPU，2023 年起推出曦云C 系列训推一体GPU，成为营收主力，同时拓展GPU 服务器整机业务。
投资建议：沐曦股份是国内领先的高性能通用GPU 企业，覆盖AI 智算、通用计算、图形渲染等场景，已形成曦云C（训推一体）、曦思N（推理）、曦彩G（渲染）的全栈产品矩阵，并配套兼容主流生态的MXMACA 软件栈，产品已在多地智算中心实现规模化部署。公司基于国产供应链的新一代曦云C600 已于2025 年末进入风险量产、预计2026 年上半年量产销售，AI 智算业务有望受国产替代与智算中心建设提速驱动而保持较快增长。我们预计公司26-28 年实现营收35.61/58.78/86.79 亿元，实现归母净利润0.55/8.41/17.07 亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：供应链安全风险、经营不确定性风险、核心竞争力风险。