理想汽车-W(02015.HK)：坚守产品迭代节奏；关注智能化技术发布会-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　1Q26 业绩基本符合市场预期
　　公司1Q26 营收229.8 亿元，同环比下滑；Non-GAAP 净亏损为21.2 亿元，基本符合预期。
　　发展趋势
　　1Q26 交付量同比小幅增长，i6 为主要销量支撑。公司1Q26 交付95,142 辆，同比+2.5%，环比-12.9%。i6 交付57,088 辆，占总销量约60%，成为当季最核心的销量支撑；叠加i8 和mega销量，纯电车型合计占比约66%。相比之下，L 系列仍处于产品换代前后的调整阶段，L 系列合计约32,374 辆，同比明显下滑。
　　因产品结构变化，1Q26 单车收入为226,327 元，同环比下降。
　　盈利短期承压，2Q 指引销量环比保持稳健。1Q26 公司毛利率为7.9%，同比-12.6ppt，环比-9.9ppt。其中汽车业务毛利率为6.1%，同比-13.7ppt，环比-10.7ppt。汽车毛利率承压，主要受老车型清库、产品结构变化、购置税补贴等因素影响。研发费用27.2 亿元，SG&A 费用20.5 亿元，实现环比下降。公司预计2Q26 交付量为9.5-10 万辆，同比下滑，环比-0.1%至+5.1%。
　　L9 上市订单表现良好；智能化能力边界持续拓展。具身智能公司于5 月发布全新理想L9 Livis 和ultra，凭借自研马赫M100 芯片、800V 主动悬架系统、创新座舱体验等领先配置，上市后订单表现良好且Livis 占比高，2Q 有望贡献销售增量、带动产品结构和毛利率改善；但上市初期产能仍受限，我们预计3Q26 稳态月销方有望迎来明显突破。全新大五座L8 和26 款L6 已经上工信部目录，有望接棒推动销量增长。基于马赫M100 芯片及mindVLA 大模型，我们预计公司智驾模型性能、效率均有望提升，公司计划于6 月举办软件及人工智能发布会，建议重点关注。
　　盈利预测与估值
　　考虑成本压力、规模效应，我们下调公司2026/2027E Non-GAAP净利润70%/23%至11/80 亿元，公司当前港美股对应16/14x 27E P/E，维持跑赢行业评级，下调港美股目标价20%至80.0 港币/20.8 美元，港美股目标价分别对应21.7/18.5x 27EP/E，存在32.3%/31.8%的上行空间。
　　风险
　　新车型销量不及预期；市场竞争加剧。