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机构：国泰海通证券
研究员：吴杰/傅逸帆
电价稳健，来水向好，财务费用优化与机组折旧到期贡献内生增长。
投资要点：
维持“增持” 评级：我们预计公司 2026-28 年的EPS 为 1.47/1.52/1.54元。考虑公司大水电资产的稀缺性及稳健现金流、高股息的估值溢价，给予2026 年22 倍PE 估值，对应目标价32.34 元，维持“增持”评级。
公允价值收益增加，主业盈利稳健：公司2025/26Q1 实现营业收入862/181 亿元， YOY2.1%/6.4% ； 归母净利345/68 亿元，YOY6.2%/31%。其中2025 年公允价值收益（16.8 亿元）与资产减值损失（-15 亿元）基本抵消；26Q1 公允价值收益6.9 亿元。2025/26Q1境内六座梯级电站发电量3072/618 亿千瓦时，YOY3.8%/7.2%；2026年若乌东德水库来水总量不低于1300 亿立方米、三峡水库来水总量不低于4800 亿立方米，对应发电量目标 3060 亿千瓦时。自5 月11日起，长江委加快三峡水库汛前消落，截至5 月27 日消落至157 米米；三峡26Q2 至今水位/入库/出库流量分别YOY4%/62%/85%。
电价稳定，财务压降+折旧到期驱动内生增长：我们测算26Q1 度电收入0.249 元，与2025 年（0.248 元）、2024 年（0.253 元）基本持平；2024/2025/26Q1 扣除投资收益及公允价值收益后的度电净利分别为0.093/0.094/0.090 元。26 年财务费用压降与折旧到期有望继续贡献内生增长：2025/26Q1 财务费用93.7/21.1 亿元，YOY-15.8%/ -15.1%，我们预计26 年财务费用有望继续下降12 亿元左右。2025年公司折旧费用191 亿元，同比-3.3 亿元。三峡电站左岸/右岸/地下电站机组分别于2003-05/2007-08/2011-12 年期间投产，机组折旧年限为18 年，对应右岸/地下电站机组折旧于25-26/29-30 年间到期。
高股息、稳现金流优势凸显：公司稳健推进对外投资布局，25 年实现投资收益49.6 亿元，YOY-5.7%。25 年公司按净利润的71%进行现金分红，分红总金额245 亿元，YOY6%；每股分红1 元，以26年5 月27 日股价计算对应股息率3.7%。根据公司2026-2030 年股东回报计划，现金分红比例将持续维持在合并口径归母净利润的70%以上，高股息、稳现金流资产稀缺性凸显。
风险提示。来水偏枯风险；上网电价波动风险；煤价风险；新能源消纳风险。