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机构：开源证券
研究员：张宇光/张思敏
本轮周期中小牧场大规模出清，行业集中度大幅提升。优然牧业作为龙头，抗风险能力强，在行业出清中持续受益，2025 年公司优化存栏结构为未来经营蓄力，未来市占率有望进一步提升，随着奶价回升其盈利弹性显著。同时，肉牛业务打开第二增长曲线，长期成长空间可期。我们维持盈利预测，预计2026-2028 年公司归母净利为13.67、27.68、41.58 亿元、同比扭亏/+102.4%/+50.2%，EPS 为0.33、0.66、0.99 元，当前股价对应PE 为7.9、3.9、2.6 倍，维持增持评级。
行业供需格局改善，2026 年下半年奶价温和反转确定性强行业供需正持续向好，当前供给端以温和出清为主，无断崖式下跌，4 月存栏量略有增长，主要是疫情导致待淘汰牛积压，我们预计5-6 月大概率集中消化，长期去产能趋势不变。需求端呈现回暖趋势，液态奶需求企稳，2026Q1 伊利、蒙牛业绩转正，叠加乳制品深加工产能逐渐投放，原奶消耗量增速高于供给增速，供需缺口持续收窄。当前散奶价格同比明显回升，预计下半年供需平衡后，奶价有望企稳止跌，行业进入温和复苏周期。
成本及单产优势显著，盈利修复弹性充足
优然牧业核心竞争力稳固，成本优势显著，盈利修复弹性充足。公司当前饲料成本低于社会牧场成本，奶牛的单产水平领先行业均值，精细化管理与数字化改造成效显著。饲料成本持续优化，国产苜蓿替代、配方调整及套期保值对冲价格波动风险。奶价上涨有望带来公司较大利润弹性，毛利润有望显著增加、生物资产估值有望改善；同时2026 年淘牛损失预计同比收窄，业绩具备向上弹性，盈利修复可期。
多元布局提速，肉牛业务开辟第二增长曲线
公司多元化布局成效凸显，肉牛业务高速增长，打开长期成长空间。深耕奶牛养殖主业的同时，肉牛业务成为核心增量，2026 年肉牛饲料销量预计快速增长，自有肉牛养殖有望快速放量。公司依托30 余万头成母牛资源，繁育端产能储备充足，且肉牛与奶牛饲料共用设备，无需额外大额投入。未来有望形成奶牛、肉牛双轮驱动格局，有效对冲单一业务周期波动，长期增长动能强劲。
风险提示：上游出清及肉牛涨价不及预期、终端需求偏弱、成本上涨压力。