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机构：长江证券
研究员：肖勇/赵超/叶如祯/庄越/韦思宇/宋楚
昊华能源为京能集团旗下唯一煤炭上市平台，实际控制人为北京市国资委。公司已形成“煤炭+甲醇+铁路”一体化运营，煤炭主业贡献约九成毛利，2026 年一季度经营改善明显，营收同比+2.7%，归母净利润同比+15.6%。公司当前核定煤炭产能1930 万吨/年，高现货比例赋予业绩高弹性，同时远期集团内煤炭产能注入亦有空间；煤化工方面受益美伊冲突下甲醇涨价及煤制路线成本优势，盈利弹性有望释放。此外公司近年来分红率持续提升，若按照2025 年实际分红率假设，截止5/26，公司2026E 股息率6%左右，位于行业前列，亦具备投资吸引力。
煤炭：短看弹性，长看量增
短期看，公司煤炭销售当前以现货为主，业绩对煤价具有高弹性特征——以秦港动力煤700 元/吨为基准，煤价每上涨100 元/吨即可带来超60%的利润增幅。长期看，未来集团资产注入或有望进一步打开公司成长空间。目前控股股东京能集团体外尚有参控股合计2100 万吨/年煤炭储备产能，合计权益产能1392 万吨、资源储量高达65 亿吨，其中新疆汉水泉三号井田为集团100%权益项目，核定产能800 万吨/年，根据集团2018 年11 月5 日向公司作出的避免同业竞争承诺，在其下属煤矿项目经营所需资质完备后，投入正常生产后一年内将其注入上市公司。
甲醇：受益涨价，弹性释放
公司控股40 万吨甲醇项目由国泰化工运营，权益比例96.67%，2025 年毛利率自2019 年来再度转正为8%。美伊冲突以来，中东甲醇供给收缩推动国内甲醇价格快速上涨，而我国甲醇生产以煤制为主（产能占比78%），而国内煤价涨幅相对海外以及天然气平稳，价格-成本剪刀差扩大下煤制甲醇盈利明显扩张。截至2026 年5 月14 日，内蒙古煤制甲醇吨毛利已达459元/吨，处于历史同期最高位置。由此预计2026 年公司化工板块盈利弹性有望充分释放。
行业：动力煤易涨难跌，煤化工成本优势凸显
动力煤方面，需求端2026 年一季度全社会用电量累计同比+5.2%、火电发电量+3.7%，新能源边际替代趋缓叠加厄尔尼诺高温预期，旺季需求改善空间可期；供给端国内安监常态化制约产量释放，进口端受印尼政策扰动及海外煤价上涨影响，2026 年一季度动力煤进口累计同比-3.8%，且欧洲煤炭库存偏低、后续补库需求或进一步抬升海外煤价中枢。当前国内电厂及港口库存均处于2024 年以来最低位置，旺季供需错配加剧下煤价上行空间有望打开，且美伊冲突带来的能源安全价值重估或将推动煤价未来几年维持高位。煤化工方面，中东占我国甲醇进口量的71%，地缘冲突下国内甲醇供给存在刚性缺口；近期天然气价格快速上涨导致气制路线毛利收敛，而煤价涨幅相对平稳，成本优势凸显，煤制路线盈利仍维持可观水平。
投资建议
考虑2026 年煤价& 甲醇价格中枢回升， 预计公司26/27/28 年归母净利润分别为12.09/12.77/12.79 亿元，按5/26 收盘价计算对应PE 分别为12.50/11.83/11.81 倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示
1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、煤化工盈利不及预期风险；4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。