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机构：华创证券
研究员：岳阳/吴鑫
大模型发展催生算力刚性需求，国产芯片加速替代突围。大模型在应用端表现持续进步，正逐步深入日常生活与工作场景，活跃用户数量不断攀升，token 调用量保持高速增长。据谷歌业绩说明会，2025 年其月度Tokens 调用量从5 月的480 万亿大幅提升至7 月的980 万亿，并于10 月爆发式增长至1300 万亿，其提升节奏与谷歌Gemini 2.5、Nona Banana 等产品的更新步调保持一致。从谷歌AI 相关业务表现看，大模型用户正加速向付费用户转化，有望实现AI 投入的商业闭环。因此，北美科技巨头正纷纷加码AI 相关投入。自2025 年以来，包括英伟达、微软、OpenAI、Oracle 在内的北美AI 领域巨头已陆续签订投资与战略合作协议，进一步坚定对AI 的投资信心。在数据中心GPU 市场，英伟达一家独大并保持高速增长。近年来，美国对华限制不断升级，导致英伟达高端GPU 在中国市场供应几近中断。在市场空缺和国家战略的双重推动下，国产GPU 企业迎来历史性发展机遇。
GPGPU 硬芯筑牢算力根基，BIRENSUPA 软栈赋能全场景应用。壁仞科技聚焦软硬协同智能计算解决方案，构建自主可控高端算力体系，实现营收高速增长，募资重点投向研发，预计2027 年亏损有望逐步收窄。公司致力于硬件与软件的端到端协同优化：硬件方面，自研GPGPU 架构，搭载T core 张量引擎、近内存计算等技术，能效表现突出；公司为国内首家采用2.5D 芯粒封装双AI 计算裸晶的企业，推出BR106/BR166/BR110 系列芯片，覆盖训练、推理与边缘场景，形成板卡、服务器等多形态硬件矩阵；下一代BR20X 预计于2026年商用，BR30X/BR31X 规划于2028 年落地。软件方面，自研BIRENSUPA 软件栈兼容主流AI 框架与大模型，推理引擎优化效果明显，可支撑万卡级智算集群。业绩兑现方面，公司营收快速增长，2024 年达3.37 亿元，2025 实现收入10.35 亿元，芯片产品持续放量。受高研发投入与商业化处于早期阶段影响，公司短期持续亏损，我们预计随着BR20X 芯片放量、毛利率提升，亏损或逐步收窄。
投资建议：目前AI 投入产出已实现闭环，有望进一步致使海外大厂加码AI 相关投资。近年美国多次修订出口规则扩大管制范围，GPU 是国内人工智能发展的基础，国产算力芯片自主可控迫在眉睫。壁仞科技以自主研发的壁砺系列GPU 产品为核心，产品已应用于 AI 数据中心、电信、AI 解决方案、能源及公用事业、金融科技及互联网等关键行业。虽GPU 产品早期商业化进展较慢且研发投入大，目前仍未实现盈利，但随着新品逐步放量以及规模效应，公司有望逐步提升盈利能力。我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润-12.23/10.12/24.07 亿元，首次覆盖给予“强推”评级。
风险提示：下游需求不及预期、国产替代进展不及预期、代工供应风险。