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机构：国海证券
研究员：陈梦竹/尹芮
核心观点总结：本报告解决了以下核心问题：1、智谱核心投资亮点有哪些；2、智谱有哪些和市场的预期差。
投资亮点：
1. 全球第四、中国第一SOTA模型能力的稀缺性，以显著的模型领先性，实现更高的定价和ARR：基于官方Benchmark、Artificial Analysis三方测评、Arena AI用户测评，GLM5.1都是SOTA中国大模型，具备领先的市场认可度，2026年5月Tokens价格达1.4美元/百万Tokens，大幅领先于其他国产模型全量版本和海外模型轻量化版本，逼近Gemini 3.1Pro同期的2美元/百万Tokens。在2026年2~3月期间，公司MaaS ARR达2.5亿美金，大幅领先与Kimi、MiniMax的1、1.5亿美金集团层面ARR。
2. 具备迈向AGI的全栈技术储备。公司的GLM-5.1在编程和Agent领域都是全球顶尖、国内SOTA的模型，目前已进化至Angetic Engineering和8小时长程任务自主执行的阶段；此外公司还推出GLM-5V-Turbo融合多模态模型，具备原生视觉内容理解能力，全面满足AGI需要的认知世界、思考、调用工具、长期自主执行能力。
3. 极高的市场认可度。除了编程和开发者核心群体外，公司也得到头部综合互联网和垂类互联网厂商的高度认可，并达成深度合作，对于头部综合互联网厂商，公司的GLM模型为其编程和Agent入口的核心调用模型，对于垂类互联网厂商，公司也能为其深度开发Agent系统。在中国前10的互联网公司中，公司已于其中9家达成深度合作。对于互联网外的B端客户而言，公司的“清华系国家队”背景和SOTA模型研发能力也为公司带来了更高的市场地位，驱动公司相关业务的客单价、毛利率、应收账款账期均领先于竞争对手。
4. 编程和Agent具备万亿级TAM，智谱凭借模型优势全面受益。在AI编程和OpenClaw、Claude Code等现象级生产力应用带动的Token消耗激增背景下，GLM-5进化为能够自主执行长周期、多步骤复杂任务的“Agentic Engineering”模型 ，获得了全球开发者和生产力用户的广泛认可与采用。智谱MaaS业务凭借GLM模型全球顶尖的性能表现、可扩展性、全球覆盖性及网络效应，有望成为我们预计的万亿美元级生产力AI Agent市场的核心受益者，实现加速增长 。
与市场观点的预期差：
1. 智谱聚焦ToB和To生产力用户，市场偏好ToC企业。我们认为：参考海外头部厂商的发展路径，即使是OpenAI，也面临着用户付费意愿弱（5%付费率，The Information）、毛利率承压、在综合互联网厂商谷歌的冲击中市场份额下滑的困境，而Anthropic则聚焦B端和生产力用户，迅速增长至440亿美元ARR（2026年5月），领先于OpenAI同期的ARR表现。对于智谱，中国头部综合互联网厂商阿里、字节、腾讯在C端的竞争更为激烈，因此智谱选择聚焦需求明确、付费意愿强、高价接受度高的B端客户和编程、Agent生产力用户，通过API调用、Coding Plan订阅等实现变现，因而具备更优秀的业务模式。
2. 市场认为智谱以文本模型起家，缺乏多模态能力，未来或被原生多模态模型厂商超越。我们认为：多模态能力分为多模态生成和理解能力，AGI需要的能力为多模态理解，能够输入现实世界的各种信息，进而自主执行任务。而智谱推出的GLM-5V-Turbo融合多模态模型，具备原生视觉内容理解能力，多模态任务表现领先于Kimi 2.5（原生多模态理解模型）和Claude Opus 4.6，能力强劲，具备长期竞争力。
3. 市场认为智谱缺乏算力，限制营收增长。我们认为：一方面智谱通过深度适配国产卡和与算力持有方达成“算力合伙人”合作，推动推理能力迅速扩容；另一方面公司现有的ARR并不能完全反映市场对公司模型的需求，公司算力扩容后，营收有望实现更迅速的增长。
盈利预测和投资评级：我们预期公司2026-2028年营收分别为31.92亿元/72.57亿元/197.25亿元，其中Maas业务营收21.66亿元/54.37亿元/165.25亿元，本地化部署收入10.26亿元/18.2亿元/32亿元。我们认为公司具备领先的模型能力、研发能力、商业化表现和市场认可度，已在企业级AI、MaaS开放平台建立了领先的生态系统，凭借高人才密度、高效率的组织，使得模型与产品实现高速推出与迭代，并且模型持续在顶级基准测试中保持领先表现，展现出显著的稀缺价。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、竞争格局生变、AI发展不及预期、估值调整、模型商业化未完全兑现、公司产品不完全可比、负面舆情、政策风险等风险。