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机构：东吴证券
研究员：王紫敬
第三方支付进入规范成熟期，合利宝夯实主业拓展新需求：目前，我国支付行业已从高速扩张期进入稳定发展阶段，行业整合与出清加速，头部集中趋势明显。随着跨境电商、数字人民币试点推动跨境支付需求激增，跨境支付成重要增长点，头部机构加速海外布局，中小机构通过收购境内牌照或与海外钱包合作切入市场，将战略布局转向海外。第三方支付机构正通过探索跨境支付、“支付+”服务模式等寻求创新发展。
合利宝处于国内头部阵营，拓展跨境支付等新需求方向：从交易量榜单来看，合利宝与拉卡拉、乐刷、国通星驿等构成了国内行业的头部阵营，展现出强大的市场盈利和客户基础。2024 年，合利宝香港子公司合利付服务有限公司正式取得香港海关颁发的金钱服务经营者（MSO）牌照，获准开展B2B 跨境收付款、钱包服务、外币兑换、跨境结算等业务，拓展跨境支付网络，服务跨境电商与跨境旅游等高增长场景。目前，合利宝服务网络已延伸至东南亚、欧洲、拉美等区域，覆盖跨境电商、国际物流、留学服务等多元场景。
战略投资国产AI 芯片公司江原科技，深化AI 布局：公司不断深耕第一支付主业的同时，也在积极谋划布局AI 方向。2025 年9 月，公司以1 亿元战略投资江原科技，持股4.14%。公司以支付为入口、AI 为引擎，通过精准投资国内领先的AI 芯片公司，持续深化AI 全产业链布局，卡位算力国产化发展先机。2026 年江原科技将推出T800 大模型训推一体AI 芯片，对标英伟达H800 芯片，聚焦大规模AI 模型训练推理场景。
江原T800 采用国产先进工艺与先进封装技术打造，通过基于国产工艺的深度PPA（功耗、性能、面积）优化，在保障自主可控的同时实现效能跃升。
盈利预测与投资评级：根据业务相似性我们选取拉卡拉、新国都、新大陆作为可比公司。可比公司2026 年PE 平均值为21 倍。我们预计公司2026 年-2028 年归母净利润为4.05 亿元、4.63 亿元、5.76 亿元，对应增速分别为13%、14%、24%，对应PE 分别为32/28/23 倍。公司作为国内第三方支付领军企业，深耕行业多年，主业稳定。同时，公司投资国产AI 芯片公司，深化AI 布局，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：支付牌照续展风险、行业监管政策变化风险、市场竞争加剧风险。