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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
汇丰2026-2028 年中长期指引保持不变，每年ROT E 保持在17%以上，稳居全球系统重要性银行的一流水平。中国香港、英国两大核心市场+交易银行、财富管理两大全球核心业务四大板块均保持双位数ROTE。香港作为汇丰核心市场，经济趋势已经见底，且在亚洲及全球具备金融枢纽地位，未来增长潜力巨大。当前海外银行业经营正处于需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期的顺风期，市场需要认识到当前全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇下，汇丰的股票属性正从此前的“稳增长、高红利标的”逐步向“稳定高成长、中高股东回报”为基演变，此前香港地产等估值拖累因素亦已反转，预计价值重估继续深化，重申银行板块首推。
事件
5 月19-21 日，汇丰控股在中国香港开展全球投资者开放日。
简评
1、2026-2028 年业绩中长期指引保持不变，每年ROTE 保持在17%以上，稳居全球系统重要性银行的一流水平，高成长性凸显。本次投资者开放日，汇丰再次重申了积极的中长期业绩指引保持不变。
并确立三大战略方向：精简敏捷化、以客户为中心、聚焦可持续增长。营收增长逐步提速+营业成本压降+信用成本基本稳定，预计汇丰控股利润能够保持5%上下的CAGR 增长，从而实现ROTE 保持17%以上的较高盈利水平，在全球系统重要性银行中稳居第一梯队。
（1）营收同比增速逐步提升，到2028 年实现5%左右同比增长。
营收逐步提速，一方面得益于净利息收入保持稳定正增长；广泛的存款基础是强大护城河。另一方面在于财富管理、交易银行非息收入保持较快增长，是营收有力的增量支撑。①净利息收入方面，短期来看，目前美联储降息路径趋缓，甚至市场存在一定加息预期，息差预计能够基本保持稳定，随着规模稳健增长，净利息收入能够保持小幅正增长的趋势。长期来看，汇丰是典型的关系驱动型银行，存款基础是核心优势。汇丰品牌效应下广泛的、具有粘性的零售客群基础，以及交易银行服务合作吸纳的企业活期存款将为汇丰的净利息收入提供坚实支撑。截至1Q26，汇丰贷存比仅 55%，客户存款中70%为低成本CASA 存款，CASA 存款/总贷款比重高达124%，负债结构优质且流动性极强，是汇丰净利息收入逐步穿越周期的核心护城河。
②非息收入方面，财富管理和交易银行两大驱动力增长仍然强劲，预计交易银行非息收入能够保持大个位数增长，财富管理继续保持双位数高增，是营收的有力支撑。
（2）精简敏捷化战略持续发力，营业成本管控有效，成本收入比稳中有降。自2024 年CEO 上任以来，完成了组织架构瘦身、降本增效、非战略业务出清、人员及系统优化等多项举措。高级管理层人员从2025 年开始已从18 人精简至12 人，事总经理岗位净减少15%，约60%收入已实现单线权责管理。此前规划的15 亿美元成本节约计划，目前已完成14 亿美元，剩余1 亿美元将于2Q26 完成，较原计划提前6 个月。此外还有18 亿美元成本将重新调配至核心战略部门。非战略业务出清方面，2025 年至今已合计退出8 亿美元的非战略业务或地区，恒生银行私有化后还将实现3 亿美元的成本协同，将直接再投资于核心业务增长。（恒生私有化合计9 亿美元增量，6 亿体现在收入端，3 亿体现在成本端并再投资。）人员与系统方面，继续进行精简战略，2025 年非科技岗位员工减少4000 余人，并减少了1000 余个非核心战略系统流程，已完成2025-2028 年精简目标的36%。未来汇丰将继续精简组织架构，优化成本并聚焦重点业务再投资，并以AI 全面赋能业务以提高员工效能，预计2026年汇丰营业成本仅增长1%，成本收入比继续下降。
（3）2026 年信用成本指引为45bps，已经是考虑了地缘政治冲突、全球经济不确定趋势增加后的审慎结果，中长期信用成本或保持稳定。公司在一季度将信用成本指引调整至45bps，已经是增加了经济下行悲观假设比例的审慎结果，反映了中东冲突预计提拨备和私募信贷的一次性影响。2010 年至今，汇丰信用成本的长周期均值为45bps，目前信用成本率不仅仍在长周期均值范围内，且低于疫情期间的前期高位，处于合理水平内。根据公司披露，若经济下行的最悲观情况出现，将最终对税前利润产生中到大个位数的影响，其中营收和信用成本受到的影响约各占一半，短期内全球银行业均未见明显的资产质量恶化趋势。
（4）ROTE 中长期指引保持在17%以上，稳居国际大行第一梯队，意味着汇丰的股票属性从此前的“稳增长、高红利标的”逐步向“稳定高成长、中高股东回报为基”演变，市场需要认识到当前全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇下，汇丰“大象起舞”的高成长性。公司指引2026-2028 年每年ROTE 均保持在17%以上，叠加5%左右的营收、利润持续增长，在全球系统重要性银行中都属优异，可稳居第一梯队。
当前海外银行业经营正处于需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期的顺风期，预计长期ROTE水平或也有望向20%逐步靠拢，这已经与摩根大通这一全球银行业标杆的盈利能力接近，因此市场应充分认识到汇丰当前基本面的高成长性，估值有向上空间。股东回报方面，汇丰依然优先保证50%的分红率水平，仅现金股息率已有接近5%左右的回报率水平，叠加每年适当的回购，股东回报率不会弱。总的来说，相较于此前认知的稳增长红利标的，汇丰股票属性正逐步向“稳定高成长、中高股东回报为基”演变。
2、汇丰控股Forward PTB-ROTE定价模型完全有效，以12 倍左右Forward PE为估值中枢，估值仍有向上空间。从海外国际大行同业和汇丰历史股价复盘的经验来看，国际大行PTB-ROT E 模型有效性强， PT B 与ROTE 存在前瞻正相关，市场大部分时间基于ROT E 预期给估值。且国际大行通常存在一个相对稳定的For wa rdPTB/ROTE（即Fo rwa rd PE）估值中枢。根据测算，汇丰历史长周期平均Forward PE 为12 倍左右, 而2020-2 02 4年汇丰Forward PE 长期处于9-10 倍左右，长期低于中枢。随着近年来持续超预期的业绩表现和不断上升的R OT E水平，Forward PE 正在逐步向12 倍估值中枢收敛。以17%的中长期ROT E 指引为基础，12 倍Forward PE 对应下，汇丰的合理估值至少应为2.0-2.1 倍PTB，估值有进一步向上空间。
3、核心战略愿景不变，保持中国香港、英国两大核心市场+交易银行、财富管理两大全球核心业务组织架构，四大板块均保持双位数ROTE。
（一）中国香港：依托汇丰+恒生双银行布局，稳居香港第一大行，市场地位牢固，客群基础深厚。汇丰香港是香港排名第一银行，在存款、无抵押借贷、保险等核心产品具备领先市场份额，拥有长期可验证的盈利能力。2025 年汇丰香港业务的ROTE 高达 44.7%，是集团最核心的收入支柱之一。截至目前，汇丰在香港拥有700万个人客户，存款基础强大，且CASA 存款市场份额占比约 35%。香港贸易融资、信用卡、基金、保险等核心金融品类市占率均遥遥领先同业。汇丰信用卡在香港的市占率为49.1%，较23 年增长2pct。基金成交额市占率40%，较23 年增长1.2pct。贸易融资市占率32.6%，较23 年大幅增长7pct。保险新单市占率21.7%，较23 年提高0.8pct。客户方面，汇丰香港具备700 万个人客户，零售客户平均合作年限超 15 年，品牌关注度与客户满意度位居香港第一。企业客户36.7 万户，其中中资关联企业银行新客户23-25 年CAGR 高增22%，依托汇丰内地联动持续挖掘增量。此外，恒生银行330 万个人客户、10.7 万企业客户，完成私有化后，能够与汇丰香港 形成有效整合和互补，客群数量能够近乎增长50%，香港第一大行地位十分牢固。
在中国香港大本营支撑下，目前亚洲区域已经为汇丰贡献了一半以上的存贷款和营收、利润。根据公司披露，亚洲市场贡献了集团49%的存款、51%的贷款、53%的营业收入和48%的税前利润。贷款规模保持稳健增长，资产质量基本稳定，存款23-25 年CAGR 为7%，增长迅速。按国家来看，亚洲市场中中国香港是绝对中心，2025年税前利润13 亿美元，占亚洲区域利润的7 成，其中汇丰香港+恒生双品牌优势，是本地的绝对龙头。中国内地市场25 年税前利润1.1 亿美元，在外资行市占率超过30%，QDII 额度全行业第一。印度25 年税前利润1.9亿美元，是近年来亚洲发展最快的区域，汇丰已经覆盖了19 个核心城市，服务近50%的跨国企业。新加坡25 年税前利润1.5 亿美元，是东南亚跨境金融与财富的核心枢纽，财富管理业务收入增长迅速。此外，马来西亚和澳大利亚税前利润分别为0.5、0.7 亿美元，汇丰澳大利亚市场为亚太托管资产市场排名第一。
长期来看，中国香港经济已经见底，且在亚洲及全球具备金融枢纽地位，作为中国出海的“桥头堡”，持续“买入香港”就是在为汇丰买入未来增长的潜力。流动性方面，香港银行业存款规模持续扩容，2020-25 年CAGR同比6%。2022-25 年境外注册地区总部数量持续攀升，2025 年突破1.1 万家。2024-29 年香港跨境财富枢纽规模 CAGR 达6.3%，领先瑞士、新加坡。2025 年港交所为全球 IPO 募资第一场所；亚洲国际债券发行规模占比25%，是亚洲最大国际债发行中心、全球首要离岸人民币枢纽。中国香港和亚洲区域新兴经济体能够为汇丰提供源源不断的增长动能。
（二）交易银行：汇丰是亚洲第一大交易银行，未来将牢牢把握全球产业链转移和重构的浪潮。汇丰交易银行业务全亚洲第一，在 16 个亚洲市场位居贸易银行市占率首位。具体来看，交易银行业务中，2025 年全球贸易解决方案（GTS）亚洲市占率8.4%，同比上升47bps；贸易资产规模 710 亿美元，同比上升12%。全球支付及现金管理业务（GPS）亚洲市占率 5.9%，同比上升28bps；2025 年交易 2.3 亿笔、同比上升12%，80% 交易通过 API 完成。证券服务（SS）方面，托管资产AUC 6.8 万亿美元，同比增长23%，港新 ETF 托管排名亚洲第一。外汇业务（FX）方面，亚洲固定收益、外汇、大宗商品业务稳居榜首。
目前全球产业链重构大beta 明显，亚洲区域是核心红利区域。根据汇丰统计，中国企业全球化（中资出海）、对外直接投资ODI 规模同比增长7%；东盟占全球商品贸易比重升至8%；印度 FDI 常年维持 600 亿美元以上、东南亚新经济融资增速高达15%；中资出海客户收入 2023-2025 年CAGR 约 5%。截至目前，汇丰85%的CIB 收入来自于多国展业企业，其中55%是跨境大型企业，将充分受益于全球产业链向亚洲转移和重构的大趋势。
跨境企业中来看，65%跨境客户的本土市场（home market）来自于美国、欧洲和英国，但其中45%客户的业务正在逐步流向亚洲市场。此外，约70%来自亚洲的跨境客户收入流向亚洲其他市场，在亚洲市场内部循环。
汇丰实现全贸易客群覆盖，但在中型企业客群更有优势。客户涉及市场越多，交易银行服务的收益率越高：
汇丰服务亚洲 Top100 金融机构的95%、全球 Top500 资管的80%、亚洲200 强企业的95%；中小企业、新经济、跨国公司实现全覆盖。亚洲跨区域企业客户数 2023-2025 年CAGR 同比增长17%，其中中资出海客户数2023-2025 年增加40%；印度入境业务客户数增加15%。根据汇丰披露，客户布局市场越多，收入乘数越高，布局 10个以上市场客户收入乘数高达45 倍，汇丰交易银行收入在当前全球产业链越发多元化、碎片化的大趋势下反而更具优势，因为汇丰不仅具备全球网络的经营能力，同时在亚洲区域这一产业链转移的中心区域市占率第一。
（三）财富管理：汇丰稳居亚洲第一大财富管理机构，财富管理收入持续双位数高增，是核心增长引擎。
汇丰依托500 万卓越客户、1.6 万亿美元财富管理规模形成财富管理业务坚实基本盘。财富管理目前贡献集团25% 营收，聚焦富裕及高净值客群，依托私行、资管、保险全牌照布局，叠加与 CIB 企业银行客户导流、AI 数字化赋能等，深耕香港、新加坡、阿联酋等跨境财富枢纽，实现客户规模、AUM 余额、中收持续高增，2023-2025年财富管理业务的收入CAGR 为21%，分条线来看，代销、私行、资管、保险分别占比36%、25%、22%、17%。集团AUM 总规模1.6 万亿美元，其中亚洲AUM 余额1.055 万亿美元，稳居市场第一，大幅领先其他同业。AUM 规模2023-2025 年CAGR 为10%的高增。具体业务来看，资管条线管理客户AUM 8660 亿美元，2023-2025 CAGR 为13%；2025 年净新资产590 亿美元，创历史新高。汇丰资管业务是香港 ETF 龙头，具备绝对领先的市场地位。
此外，另类资产 AUM 增至810 亿美元，香港 ETF 及另类资产优势突出。私人银行管理财富AUM 规模5660 亿美元，2023-2025 CAGR 为13%；2023-2025 年营收CAGR 为13%。私人银行亚洲排名稳居前二（第一为瑞银），服 务50 多个市场，超 30% 新私行客户来自卓越客户升级。保险方面，目前香港保险新单 ANP 市占率22%，市场领先。2025 年保险合约服务边际 CSM 1460 亿美元，2023-2025 CAGR 同比增长17%，超预期，汇丰与保诚、安达等老牌保险公司都具有代销协议。且自营保险业务持续高增，超出市场预期，主要是与资管、代销基金等业务之间的协同，目前市场影响力在逐步扩大。长周期负债属性为集团提供稳定资金与客户粘性。
全球财富管理市场增长迅速，中国香港、新加坡、阿联酋三大跨境理财中心是财富增长核心节点，为汇丰财富管理业务的持续发展奠定基础。根据汇丰披露，全球财富增量空间巨大，2025 到 2030 年全球个人金融资产预计将新增93 万亿美元（从264 万亿美元增长到357 万亿美元，2025-2030 年CAGR 为6%）；分区域看，亚洲（不含日本）、拉美增速领先，2025-2030 年复合增速均达7%。中东及非洲（EMEA）地区也能保持5%左右的CAGR 增长。汇丰在墨西哥（拉美）市场具备优势，亚洲市场是核心大本营，均紧紧扣住财富管理业务发展最快的区域，是未来保持强劲增长的核心优势。按跨境财富中心来看，中国香港、新加坡、阿联酋 2024-29 年AUM复合增速分别达6.3%、7.6%、6.6%，是全球财富增长的核心节点。汇丰在这三大市场经营时间长，客群基础厚，能够带动汇丰财富管理AUM 保持持续大个位数增长，从而保持财富管理收入高增。此外，美国、中国大陆2024-2029 年AUM 增长CAGR 也能保持接近5%左右的增长，也均在汇丰核心经营区域范围内。
分客群来看，预计2025-2030 年，高净值和富裕客群AUM 能保持大个位数的增长，因此汇丰更聚焦富裕高净值客户。根据汇丰预测，2025-30 年全球超高净值/高净值客户AUM 将保持7%左右CAGR、新兴富裕客户AUM 将保持6%左右的CAGR 增长，是全球财富管理市场最核心的增量，因此汇丰将持续聚焦高净值客户的拓展和维护。
根据汇丰披露，目前汇丰近2/3 卓越客户尚未配置财富产品，渗透率提升空间巨大。卓越客户财富渗透率（即汇丰管理的AUM 占卓越客户本身可投资资产的比重）由 2023 年的29% 升至2025 年的33%，但仍有巨大提升空间。未来预计汇丰将一方面持续通过加深中国香港、新加坡、中东等跨境财富枢纽市场占有率，并联动全球交易银行业务约 100 万企业客户高管导流获客，扩容高净值客群基础。另一方面通过以客户中心的产品服务、AI数字化提升服务效率等方式，持续推动客户内部升级，形成稳定增长闭环。
4、投资建议：汇丰2026-2028 年中长期指引保持不变，营收同比增速逐步提升，到2028 年实现5%左右同比增长，每年ROTE 保持在17%以上，稳居全球系统重要性银行的一流水平。核心战略愿景不变，保持中国香港、英国两大核心市场+交易银行、财富管理两大全球核心业务组织架构，四大板块均保持双位数ROTE。中国香港依托汇丰+恒生双银行布局，稳居香港第一大行，市场地位牢固，客群基础深厚。香港作为汇丰核心市场，经济趋势已经见底，且在亚洲及全球具备金融枢纽地位，未来增长潜力巨大。目前全球产业链重构大beta 显著，亚洲区域是核心红利区域，汇丰是亚洲第一大交易银行，未来将牢牢把握全球产业链向亚洲转移和重构的浪潮。汇丰同时也是亚洲第一大财富管理机构，中国香港、新加坡、阿联酋三大跨境理财中心是财富增长核心节点，为汇丰财富管理业务的持续发展奠定基础。
当前海外银行业经营正处于需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期的顺风期，市场需要认识到当前全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇下，汇丰的股票属性正从此前的“ 稳增长、高红利标的”逐步向“稳定高成长、中高股东回报为基”演变，此前香港地产等估值拖累因素亦已反转，预计价值重估继续深化。预计2026-2028 年营收增速(剔除重大项目，下同)分别为5.4%、4.5%、5.2%，税前利润增速4.8%、7.2%、6.7%。2026-2028 年ROTE 为17.1%、17.6%、17.9%。当前股价对应1.56 倍2026 年PB，1.86 倍2026 年PTB，以17%的中长期ROTE 指引为基础，12 倍Forward PE 对应下，汇丰的合理估值至少应为2.0-2.1 倍PTB，估值有进一步向上空间。股东回报方面，当前股价对应现金股息率5.2%，若下半年回购金额30 亿美元，分红+回购现金股息率为6.5%，维持买入评级，重申银行板块首推。
5、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中国内地房地产企业风险持续暴露，影响汇丰控股资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）汇丰控股部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性，地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑，使公司交易银行业务发展不及预期。