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机构：天风证券
研究员：邢颜凝/唐婕
公司发布25 年年报，2025 年公司实现收入270 亿元，同比+10%；实现归母净利润38 亿元，同比+94%（预增公告中归母净利润数据为35.4-39.4 亿元，中值为37.4 亿元）。25 年公司毛利率/净利率分别为28%/16%，同比增加10.7/7.1 个百分点；25 年公司毛利为76 亿元，同比+78%。
公司毛利主要来源为制冷剂、化工品板块
1）公司毛利的主要来源为制冷剂板块（毛利占比86%）、基础化工品板块（毛利占比9%）。25 年制冷剂板块毛利为65.4 亿元，同比+139%；基础化工品板块毛利为6.9 亿元，同比-11%。2）公司非氟制冷剂业务产品延续“供强需弱”供需格局，市场竞争激烈，25 年公司石化材料/含氟聚合物材料板块毛利为负值，分别为-1.2 亿元/-0.4 亿元，24 年上述板块毛利分别为2.9亿元/0.4 亿元，但非氟制冷剂业务产品价格已经历近几年的深度下跌，市场风险释放较为充分。
制冷剂板块持续受益于行业景气上行
公司核心产品第三代氟制冷剂在生产配额的约束下，过剩产能去化，下游需求良好，且经过2024 年配额制运行，历史“囤货”去化，行业供需格局、竞争格局、市场格局、竞争秩序和行业生态持续改善，产品价格延续从“内卷式”竞争的底位回升趋势，持续恢复性上涨。制冷剂景气上行在公司报表中得到充分反应，25 年制冷剂收入129 亿元，同比+37%，收入占公司总收入的48%。2025 年，公司制冷剂单价为3.95 万元/吨，较24 年上行1.27万元/吨；公司制冷剂单吨毛利为1.91 万元/吨，同比增加1.13 万元/吨。
26 年持续推进资本开支计划，25 年分红比例40%。
1）25 年公司经营现金流净额为63 亿元（24 年为27.65 亿元），资本开支为56 亿元（24 年为19 亿元）。26 年公司计划固定资产投资费用为93 亿元，26 年公司拟融资90 亿元（短期15+长期75 亿元）以满足经营、项目建设及对外投资需求。2025 年，公司重点在建项目甘肃巨化新材料有限公司高性能氟氯新材料一体化提升项目环评获批，在建2 万吨H-R1234yf、拟建1.5 万吨T-R1234yf 装置，截至25 年该项目工程进度为23%。2）25 年公司现金分红15.1 亿元（含税），股利支付率40%（24 年股利支付率为32%）。
盈利预测：考虑到制冷剂价格持续上升，其他板块后续或有盈利修复空间，预计公司2026-2028 年归母净利润分别为59.1、68.5、77.3 亿元（26-27 年前值为54.3、65.9 亿元），维持“增持”的投资评级。
风险提示：制冷剂需求不及预期、产品价格波动风险、新项目建设不达预期风险、业绩预测风险