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机构：山西证券
研究员：刘斌/贾国琛
骆驼股份发布2025 年报和2026 年第一季度报。2025 年公司实现营业收入163.03 亿元，同比+4.56%；归母净利润为8.38 亿元，同比+36.46%；扣非归母净利润5.61 亿元，同比-5.42%。2026 年Q1 实现营业收入38.52 亿元，同比-6.88%；归母净利润为1.59 亿元，同比-32.71%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-19.08%。
事件点评
核心业务稳健增长，锂电池快速放量。2025 年公司实现营收163.03 亿元，同比增长4.56%，核心业务低压铅酸电池收入127.40 亿元，同比增长2.31%。第二增长曲线锂电池业务表现亮眼，收入同比大增97.82%至8.00 亿元，销量同比增长200.05%。从区域看，海外业务收入25.81 亿元，同比增长9.44%，略高于国内业务增速。
锂电池业务项目定点加速，钠电池国际标准取得突破。2025 年，公司汽车低压锂电池共完成60 个项目定点，包括小鹏、赛力斯、阿维塔、一汽奥迪、大众等客户，并实现39 个定点项目量产供货。在钠电池领域，公司联合多家企业提出的《用于汽车起停应用的12V 钠离子电池》标准获国际电工委员会全票通过并正式立项，系中国企业首次牵头该领域标准。此外，公司完成了圆柱钠电样件交付，三款钠电池已小批量生产，具备上市条件。
25 年控费增效利润高增，26Q1 因外部因素盈利有所承压。2025 年公司毛利率15.05%，同比-0.11pct；净利率5.21%，同比+1.15pct。费用端，销售费用7.14 亿元，同比-5.14%，主要因运输装卸费、广宣费及销售服务费减少；管理费用4.47 亿元，同比+1.37%，主要因管理人员薪酬、租赁费增加；研发费用2.98 亿元，同比+2.45%。26Q1，归母净利润1.59 亿元，同比-32.71%，主要系汇兑损益、公允价值波动及再生业务受行业政策影响；销售毛利率为16.77%，同比+0.99pct，环比-0.16pct；销售净利率为4.11%，同比-1.74pct，环比-1.35pct。
确立“十五五”战略目标，四大业务协同发展。公司2026-2030 年核心战略，围绕“电池生态”部署，通过“做大铅酸、做强锂电、做优循环、做深产业链”四大业务，力争五年内汽车低压电池市场规模跃居全球第二。铅酸业务将推进以中国、马来西亚、摩洛哥为核心的“3+N”全球产能布局；锂电业务聚焦自主研发与智能制造；循环业务强化高附加值产品；产业链业务布局数据中心UPS 电源、钠电池、固态电池等新方向。
投资建议
短期，铅酸主业经营稳健叠加低压锂电满产放量，驱动业绩稳健增长，估值具备修复空间。中长期，低压锂电规模效应持续，储能、钠电等新业务逐步兑现，筑牢第二成长曲线。
我们预计公司2026-2028 年营收分别为179.62、198.11、218.86 亿元；归母净利润分别为9.69 亿元、11.27 亿元、13.21 亿元，EPS 分别为0.83、0.96、1.13 元，对应26 年5 月26 日收盘价PE 分别为11、9、8 倍，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
风险提示
宏观经济周期波动风险：汽车、储能行业需求与经济景气度密切相关，若宏观经济放缓，可能影响公司产品需求。
原材料价格波动风险：铅、锂等核心原材料价格大幅波动，可能推高生产成本、压缩毛利，且成本向下游传导存在滞后与阻力。
应收账款与现金流风险：应收账款规模高企，下游客户经营承压或引发坏账，叠加汇率波动与财务费用上升，现金流与盈利质量承压。
行业竞争与转型不及预期风险：低压锂电赛道竞争加剧，储能、钠电等新业务落地与盈利兑现存在不确定性，或拖累整体成长节奏。