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社区
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机构：中信建投证券
研究员：马鲲鹏/李晨/王欣宇
渣打新三年中长期指引十分积极，2028 年ROT E 上升至15%，2030 年ROT E 上升至18%，已达全球系统重要性银行的一流水平。ROTE 提升路径明确，营收大个位数高增+信用成本稳定+成本收入比压降，利润能保持双位数CA GR 增长，财富管理、全球交易银行及金融市场是ROT E 提升的关键业务。未来分红率指引保持在30%以上，股东回报不弱。渣打是全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇的核心受益银行，伴随着需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期，公司基本面趋势和核心盈利能力持续提升，股票属性将从当前的“高股东回报优先、适度成长支撑”逐步向“高成长引领、中高股东回报为基”演变，估值有较大修复空间，上调目标价并重申板块首推。
事件
5 月19-21 日，渣打集团在中国香港开展全球投资者开放日。
简评
1、新三年中长期指引十分积极：2028 年ROTE上升至15%，2030 年ROTE 将上升至18%，超预期。在本次投资者开放日中，渣打如期提出2025-2028 年新的三年业绩指引规划。ROT E 指引超出市场预期，并且给出了到2030 年的ROT E 展望，表现了渣打管理层对优异基本面趋势可持续的信心：预计2028 年ROT E 达到1 5%，2030 年ROT E 提高到18%，这已达到全球系统重要性银行的一流水平。ROTE 继续保持2023 年以来的每年提升1pct 的趋势，基本面向上的趋势明确。具体业绩指引如下：
（1）2025-2028 年营收CAGR 为5% -7% ，EPS 实现高双位数的CAGR 增长。营收增速的CA GR 指引与2024-2026 年指引完全相同，保持大个位数增长的积极趋势。其中净利息收入预计保持小个位数稳定增长，非息收入继续实现10%左右较快增长，财富管理、交易银行&金融市场非息收入将是主要支撑。
（2）2028 年成本收入比下降至57%，较25 年下降6pct。主要通过继续提高生产力和使用AI 等工具，在2030 年前减少企业职能部门15%的低效率职位，到2028 年每位员工创造的收入提高20% 。
（3）信用成本率保持30-35bps 范围内穿越周期。根据管理层预期，当前30-35bps 的信用成本率指引是中长期穿越周期的水平。
2020-2025 年过去五年平均信用成本率水平为20bps，因中东地缘冲突而提前计提预防式拨备的情况下，1Q26 信用成本率仍保持在32bps，说明当前指引已经在充分的考虑了全球经济下行悲观假设的情况。全球经济和政治形势虽复杂多变，但银行业资产质量未见显著的新增不良暴露，预计渣打信用成本未来一段时间能够保持稳定。
（4）分红率保持在30%以上，并保持DPS 逐步增长，股东回报不弱。本次投资者开放日，公司首次明确给出了未来分红率水平将保持在30%以上的指引，但并未给出整体的股东回报指引，我们预计未来三年仍能保持80-100 亿美元左右的总股东回报。以当前股价计算，预计2026 年-2028 年股息率分别为2.6%、3.3%、3 .8 %，分红+回购总股东回报率分别为7.7%、7.7%、8.3%。
（5）核心一级资本充足率维持在13%-14%，未来股票属性将从当前的“高股东回报优先、适度成长支撑”逐步向“高成长引领、中高股东回报为基”演变。根据公司管理层表示，核心一级资本充足率平均水平将有望平稳运营在13%-14%区间的中间水平。风险加权资产配置的核心原则是优先优化回报，目前短期内无较大的收购和扩张计划，预计股东回报能够保持稳定。在基准情景假设下，公司预期收入增速为5% -7%，而风险加权资产增速将低于该收入增速，这将推动风险加权资产回报率的提升。未来若出现符合风险加权资产回报门槛、能创造经济增加值（EVA）的资本投放机会，也会考虑将风险加权资产增速提升至5%-7%以上，但当前规划假设超额可分配资本将通过股票回购返还股东，模型中未假设额外的风险加权资产增长。长期来看，若2030 年后，随着业务结构向更高质量、更具韧性的方向转变，叠加18%的普通股权回报率带来的盈利能力缓冲，公司的风险敞口持续降低，未来也有可能运行更低的资本水平以进一步释放增长空间。伴随着需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期，公司基本面趋势和核心盈利能力持续提升，股票属性将从当前的“高股东回报优先、适度成长支撑”逐步向“高成长引领、中高股东回报为基”演变。
2、渣打集团Forward PTB-ROTE定价模型完全有效，以10 倍左右Forward PE为估值中枢。高成长逻辑下，新的ROTE指引将带动渣打集团估值重估。从海外国际大行同业和渣打历史股价复盘的经验来看，国际大行PTB-ROT E 模型有效性强，PTB 与ROT E 存在前瞻正相关，市场大部分时间基于ROT E 预期给估值。且国际大行通常存在一个相对稳定的Forward PTB/ROTE（即Forwa rd PE）的估值中枢，在银行业经营环境偏弱，R OT E没有明确向上预期的情况下，估值水平一般低于中枢。但一旦ROT E 向上预期明朗，此前偏低的估值就会很快向自身估值中枢靠拢。根据测算，渣打集团历史长周期平均Forward PE 为10 倍左右，而2020-2024 年渣打集团Forward PE 长期处于8-9 倍左右，低于中枢。近年来随着ROT E 向上趋势越发明确，Forward PE 已经逐步向10倍中枢收敛。以中长期15%ROT E、2030 年18%ROT E 指引为基础，10 倍Forwa rd PE 中枢锚定下，对应的合理估值应为1.5-1.8 倍PTB（1.4-1.7 倍PB），估值有很大修复空间。
3、ROTE提升路径十分明确：营收大个位数高增+信用成本稳定+成本收入比压降=利润保持双位数CAGR增长，财富管理、全球交易银行及金融市场业务是ROTE提升的关键业务。根据渣打投资者开放日指引，按利润表结构来看，营收增长是渣打提升ROT E 最重要的增量，股份回购对分母的减少作用仅占很小一部分。此外，成本收入比逐步下降，信用成本保持稳定，对ROT E 不产生较多拖累。按业务条线来看，财富管理、全球交易银行及金融市场是最核心的ROT E 提升业务，合计将渣打ROT E 提升3.8pct，也是营收提升的最主要部分：①财富管理业务保持双位数高增，主要依靠高净值客群和AUM 的持续增长。②对公业务主要依靠全球网络下的交易银行增长和以机构客户为主的金融市场和环球投行业务，持续受益于全球产业链转移和“中国+1”的大b e t a。
静态测算下，若渣打在2030 年如期完成ROT E 提升至18%的目标，利润增速基本能保持10%左右CA GR 增长4、企业及机构业务（CIB）受益于全球贸易和资本产业链重构下的长期战略机遇。全球网络壁垒下的交易银行业务和以机构客户为主的金融市场和环球银行业务RoRWA 水平有望持续提高，是支撑集团营收保持5%-7% 增长的重要部分。目前来看，全球产业链的转移和重构并没有在近两年关税战、地缘政治冲突频发的过程中停止，反而在加速进行，并且更加多元化和碎片化。渣打集团企业及机构业务作为集团“超级连接器”战略的核心，主要受益于当前全球产业链转移的大趋势。公司当前的核心定位，是依托覆盖中国、东盟、南亚、中东、非洲以及欧美的全球网络，在全球供应链重构、多极化和资本流动碎片化背景下，连接跨境资本、贸易、支付和风险管理需求。渣打过去十年持续退出不具备战略优势的本土重资本业务，将资源集中投入网络型业务、金融机构业务以及高非息收入业务。管理层表示：“中国正在重塑贸易流通格局，东盟区域内部贸易规模持续攀升，渣打是唯一业务遍及东盟所有市场的国际银行，堪称该区域超级商贸联通枢纽。”此外欧美业务板块投入落地， 带动网络业务营收增长。沙特、埃及、摩洛哥等新市场拓展，助力抢抓中东、北非及巴基斯坦区域增长机遇。
从区域上看，目前增长最快的跨境网络收入为中国-中东（同比88%，原基数较低）、美国-欧洲（欧美贸易一直不弱，此外部分中国产业链转移借道欧洲，比如中国香港-欧洲同比+24%）、中国-东南亚（中国大陆-东南亚同比+21%、中国香港-东南亚同比+27%，高基数下继续高增，主要是中资出海）。
提高全球网络收入占比和金融机构客户收入占比是未来CIB 部门提高ROTE的核心指标：1）交易银行方面，渣打会继续提高全球网络占CIB 大对公业务的占比，预计将在2028 年提高至70%（当前为66%），以提高交易服务和环球银行条线的ROT E 水平。根据公司披露，全球网络收入CA GR 为9%，高于近五年CI B 整体收入增速（5%左右）近两倍，因此继续提高跨境网络收入，有利于提高CIB 整体收入能力。2）另外一个核心目标为到2030 年金融机构客户的收入占比提升至60%。金融机构客户的Ro RWA 要明显高于普遍跨国企业客户，2025 年金融机构客户的Ro RWA 为8%，较2019 年还继续提高了0.8pct，比CIB 业务整体要高1pct，因此提升金融机构客户占比有助于CIB 业务ROT E 水平的提升。金融机构客户主要是环球投行（发起分销）和全球金融市场两大条线带来的收入。根据公司指引，2026-2028 年全球银行业务中债券承销的规模能够保持10%左右的CAGR 增长，发起-分销中贷款分销规模能够实现中双位数的高增。环球金融市场条线中，金融机构客户也是主要的做市需求方和对手方（金融市场条线中金融机构客户的收入占比为66%），金融机构客户越多，市场波动性越大，相关的做市需求也就越多，能够支撑金市代客收入保持持续增长。相较于传统国际银行（如十年前的渣打集团自身）依赖重资本资产扩张，当前渣打的对公业务正在逐步转向“轻资本+中收驱动+贷款分销为主”的经营模式，不仅穿越经济周期、避免系统性风险冲击的能力更强，轻资本的对公业务模式也能提供更高的ROTE水平，从而推动集团ROTE向18% 的长期目标演进。
5、财富管理业务增长迅速，是ROTE 提升的核心驱动力之一。目前渣打集团亚洲AUM 规模在国际大行中已达第三，且AUM 单位费率具备领先优势，持续增长的富裕客群和新增亚洲富裕居民财富全球配置能够持续推动财富管理收入保持双位数高增。在财富管理业务方面，渣打过去几年持续退出低回报、无差异化的大众零售业务和非核心市场，聚焦富裕客群驱动的高回报模式。在过去五年，渣打的AUM 已经实现翻倍，其中富裕客群AUM 规模达4470 亿美元，2023-2025 年CA GR 高达28%。此外，渣打已经连续13 个季度每季度新增约13 万名左右的富裕客户，净新资金增长至520 亿美元，持续创历史新高。财富管理收入2023-2025 年CA GR 增速高达26%，ROTE 水平为19.4%，较2023 年大幅提升3.1cpt。具体来看，保险、基金销售及资本市场（ 结构性产品及FICC）收入分别同比增长12%、32%、36%。
渣打财富管理业务费率稳定且优异，长周期保持平均1.3%左右的水平，已经相对高于大部分同业银行。因此可持续的、高速的AUM 增长是推动财富管理收入保持高增的关键因素。富裕客群往往相对于普通长尾客群更能贡献较多的AUM 增长和亚洲富裕居民财富全球配置，近年来渣打的新增富裕客群A UM 增长持续创新高。
AUM 规模目前已具亚洲第三，但新增AUM 速度和增量目前已经高于第二名的瑞银，未来有望逐步赶超。A UM的增长主要受益于全球华裔、全球印度裔、中东、欧美新增富裕客群的亚洲富裕居民财富全球配置， 亚裔新增高净值客户和新增AUM 量最明显，其中70%以上都是已经在境外的跨境客户贡献（中国内地客户资金出海的比例不算高）。
渣打财富管理业务持续推动客群内部晋升，AUM 规模在10 万-1000 万美元之间的中高净值客群是渣打最核心、最赚钱的财富管理客群，贡献76%的财富管理收入，且大部分资产愿意配置在财富管理方面。截至2 5 年末，富裕客群总数已达267 万户，根据渣打披露，目前AUM 规模在2.5 万美元、10 万美元、100 万美元、1 00 0万美元的客户占比分别为47%、50%、2.8%、0.2%，分别贡献了10%、50%、26%和14%的财富管理收入。由此可以看出，2.5 万美元-10 万美元层级的客户虽然占比近一半，但仅贡献了10%的收入，且大部分长尾客群贡献存款居多。而AUM 在10 万-100 万之间的客群，是人数最多，同时赚钱效应也最成正比，且还有希望进一步转化为高净值客群的，收入空间和潜力巨大。10 万-100 万美元的客群，虽然仅占比3%左右，但也贡献了26 %的 财富管理收入，是最具性价比，也是A UM 中非存款类资产占比较高的部分。增量上来看，目前渣打最主要的新增AUM 来源是客户层级的内部晋升，2025 年客户层级晋升占总富裕客群的比重为11%。此外，富裕客群中跨境国际客户40 万户，但贡献了42%的收入，跨境客户更加赚钱，未来将进一步提升跨境国际客户占比。
6、投资建议：渣打新三年中长期指引十分积极，2028 年ROT E 上升至15%，2030 年ROT E 将上升至1 8%，已达全球系统重要性银行的一流水平。ROT E 提升路径明确，营收大个位数高增+信用成本稳定+成本收入比压降，利润能够保持双位数CA GR 增长，财富管理、全球交易银行及金融市场是ROT E 提升的关键业务。大对公业务逐步转向“轻资本+中收驱动+贷款分销为主”的经营模式，不仅穿越经济周期、避免系统性风险冲击的能力更强。全球网络优势下的交易银行和以机构客户为主的金融市场和环球银行ROT E 水平有望持续提高，能够受益于全球贸易和资本产业链重构下的长期战略机遇。财富管理业务增长迅速，持续增长的富裕客群和新增亚洲富裕居民财富全球配置能够持续推动财富管理收入保持双位数高增。成本收入比持续下降，信用成本率保持30 -35bps 范围内穿越周期，在5%-7%的营收增长下，利润保持10%左右的双位数释放有支撑。
总的来说，渣打是全球产业链重构和亚洲富裕居民财富全球配置长期战略机遇的核心受益银行，伴随着需求复苏、全球资本开支的上行周期和财富管理扩张周期，公司基本面趋势和核心盈利能力持续提升，股票属性将从当前的“高股东回报优先、适度成长支撑”逐步向“高成长引领、中高股东回报为基”演变，预计2026- 2 8 年营收增速分别为5.6%、6.5%、6.6%；税前净利润增速为7.8%、16.5%、13%，对应ROT E 分别为12.3%、13 .9 %、15.0%。当前股价对应1.19 倍26 年PB，1.38 倍26 年PTB，以当前15%的中长期ROT E 指引，18%的长期R OT E指引，按照10 倍Forwa rd PE 左右的估值中枢推算，合理估值应对应1.5-1.8 倍PTB（1.4-1.7 倍PB）， 估值仍有较大修复空间，上调目标估值至252 港元。股东回报方面，公司首次明确给出了未来分红率水平将保持在3 0%以上的指引，2026 年预计分红+回购综合回报率为7.6%，股东回报不弱。基于持续优异的业绩表现、较强的成长性逻辑和未来持续向上的ROT E 趋势，维持买入评级，重申银行板块首推。
7、风险提示：（1）美联储降息幅度或时间超预期。（2）全球宏观经济步入新一轮衰退，或中东地缘政治冲突等事件超预期持续，影响渣打集团资产质量，导致利润大幅下滑。（3）可能存在政策限制等特殊原因导致公司分红率不及预期。（4）渣打集团部分经营地区或存在主权信用风险。（5）全球产业转移存在不确定性， 地缘政治摩擦或美国产业限制政策或致使全球化进程受阻，进而导致全球贸易规模与资金流量大幅下滑， 使公司交易银行业务发展不及预期。