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机构：长城证券
研究员：侯宾/纪涵宇
国内游戏递延导致公司收入略微低于预期，海外游戏增速将有所放缓。腾讯控股26Q1 国内游戏市场收入达454 亿元，主要因2026 年春节时间较晚，导致更多收入递延至后续季度确认，游戏递延收入增长导致26Q1 当期确认收入不及预期；流水端而言，26Q1 公司国内游戏流水同比增长十几个百分点，《王者荣耀》流水创新高、《和平精英》流水同比增长超过30%、《三角洲行动》DAU 及流水均创新高。
国际游戏业务收入同比增长13%至188 亿元，主要由《皇室战争》《鸣潮》和《无畏契约》驱动。向后展望，我们预计2026 年公司海外收入增长将有所放缓，主要因Supercell 增长进入平台期以及2024 年12 月并表 Kuro 后基数抬升导致同比增速被拉低。此外，受益于自研游戏收入贡献增加，我们预计公司游戏业务利润率亦将逐步抬升。
广告业务收入增长优于预期，AI 持续赋能广告平台技术升级。腾讯控股26Q1 广告业务收入同比增长20%至382 亿元，较25Q4 17%的收入同比增长有所提升，其中互联网服务、电商和游戏品类的增长显著。我们认为主要受益于（1）AI 持续赋能广告平台技术升级，智能投放产品AIM+在广告主投放金额中占比达30%；（2）升级广告推荐模型，带动视频号总用户时长同比增长超过20%。
云业务收入增长显著提速，腾讯云国际业务收入同比增长超过40%。腾讯控股26Q1 企业服务收入同比增长20%，主要受益于云服务需求的增加和定价环境的改善，以及微信小店电商带来的技术服务费增长。对于腾讯云，AI 相关需求为GPU、CPU 和存储的收入同比增长做出了贡献。公司升级了腾讯云的AI 智能体解决方案，专有的安全基础设施、技能中心和控制界面推动了使用量的快速增长和初步的token 变现。腾讯云的国际业务收入同比增长超过40%，主要因抓住全球客户对平台即服务解决方案的需求，包括媒体处理服务和TDSQL 云数据库。
持续加大AI 投入，关注公司模型及AI 产品进展。腾讯控股26Q1 资本开支达319 亿，公司近期推出HY3 preview，该模型在OpenRouter 的token 消耗量排行前列，公司后续将持续扩大混元模型规模，持续提升模型上下文理解能力以及包括代码在内的Agentic 能力。在公司内部，该模型已部署在131 个广泛使用的内部产品中，包括元宝、QQ 和WorkBuddy，通过共同设计流程提供宝贵的反馈和迭代改进。目前，WorkBuddy 已嵌入微信/企微协作场景。公司已经形成了包括WorkBuddy、元宝、CodeBuddy、QClaw 在内的Agent 产品矩阵，建议持续关注公司AI 模型及产品进展。
投资建议：我们预计2026-2028 年公司实现营收8404/9344/10294 亿元；经调整归母净利润2828/3230/3622 亿元；对应PE 分别为12.3/10.7/9.6 倍。游戏、广告、云等业务维持稳健增长，持续加大AI 投入，我们看好公司在Agent 赛道的持续发力，维持“买入”评级。
风险提示：行业政策变动；AI 商业化不及预期；AI 大模型迭代不及预期；宏观经济下行压力。