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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁/王越/张一逸
公司公告：公司26Q1 营收9.95 亿，同比+73.34%，归母净利润0.72亿，同比+164%，扣非归母净利润0.67 亿，同比+167%。
高毛利自有品牌占比持续提升，强化整体盈利水平。2025 年绽家与斐萃毛利率分别为68.4%/86.96%，远高于代运营（36.7%）和品牌管理（46.2%）业务。绽家与斐萃两者合计营收占比由24 年的28%上升至25 年的51%。在高毛利业务持续放量的趋势下，尽管26Q1 销售费用率同比上升7.27pct 至53.16%，但毛利率同比提升了10.72pct 至64.66%，使得净利率同比提升了2.49pct。此外，规模效应显现使得管理费用率（1.7%）和研发费用率（0.89%）分别同比下降1.21pct 和0.23pct。
绽家、斐萃双轮驱动稳健增长，品牌矩阵加速成型。25 年斐萃毛利率高达86.96%，若能维持高增将大幅增厚公司利润表现。公司品牌矩阵持续扩容，2025 年6 月上线的大众保健品牌纽益倍亦表现不俗，上线仅半年实现品牌营收4700 万元。
公司已收购美国护肤品牌奥伦纳素，有望切入高端护肤品赛道，打造“海外品牌+全球运营”模式。奥伦纳素（Erno Laszlo）为美国高端功效护肤品牌，核心大单品（冰白面膜、豆腐霜等）在院线级护肤领域已有一定产品布局和用户基础。公司通过本次并购有望获得其高净值客群，丰富自身品牌矩阵。
公司品牌运营能力强，有望赋能奥伦纳素恢复增长。受国货崛起等因素影响，奥伦纳素作为独立高端小众护肤品牌在营销获客方面面临较大压力。标的公司2025 年营收下滑至5996 万美元，净亏损收窄至333 万美元，经营净现金流转正。其中海外公司Erno Laszlo,Inc.25 年营收下滑至1878 万美元，净亏损收窄至367 万美元；国内公司奥洛纳斯（上海）25 年营收下滑至3.7 亿元，净亏损缩小至766 万元。我们认为本次收购后，公司在绽家/斐萃等自有品牌的成功运营经验及线上电商渠道资源有望复用至奥伦纳素，推动奥伦纳素恢复增长。
【投资建议】
基于公司Q1 业绩的亮眼表现，我们认为公司代运营业务板块维持稳健，自有品牌或将持续高增。后续重点跟踪保健品业务的利润释放节奏及奥伦纳素收购后的市场表现。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为3.89/5.71/7.70 亿元，5 月25 日收盘价对应PE 分别为20.9/14.3/10.6 倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
新品牌增长不及预期；奥伦纳素收购后表现不及预期；监管政策变动