当硬件重新变贵：联想集团创新高背后的AI定价逻辑

作者/周知远

港股科技股正在出现一种少见的分化。

5月26日，联想集团（00992.HK）延续绩后强势行情，盘中一度触及18.76港元，再创历史新高，总市值突破2200亿港元。按照最新盘面数据，联想集团年初至今涨幅已接近翻倍。

与之形成对照的是，百度集团-SW（09888.HK）、阿里巴巴-W（09988.HK）、小米集团-W（01810.HK）、美团-W（03690.HK）、腾讯控股（00700.HK）等港股科技龙头年内表现仍然承压，整体仍受增长预期、竞争格局和盈利弹性的多重考验。

图为2026年1月1日至5月26日港股重点科技股涨跌情况

我们认为，这不是一个简单的“绩优股上涨”故事。

过去几年，资本市场对科技公司的偏好相对清晰：互联网平台、软件生态、云服务和轻资产模式更容易获得估值溢价，而硬件公司往往被放在更低的估值框架里。硬件意味着制造、库存、供应链、周期和利润率压力；软件则意味着规模效应、边际成本下降和更大的想象空间。

但AI周期正在改变这一套熟悉的排序。

当生成式AI从模型竞赛进入产业落地阶段，市场开始意识到，AI并不会只停留在云端。它需要终端承载，需要算力基础设施支撑，需要服务器、液冷、存储、边缘设备和服务体系共同把模型能力转化为真实生产力。换句话说，AI越往现实世界走，越离不开硬件。

联想股价创新高，表面看是业绩驱动；更深一层看，则是资本市场对AI时代硬件价值的一次重新定价。

AI落地，把硬件重新推回中心

过去两年，AI叙事的中心几乎被大模型、云计算和软件应用占据。资本市场更熟悉的故事是算力需求爆发、云厂商资本开支增加、模型能力升级，以及AI应用能否形成新的超级入口。

但随着AI从训练阶段进入推理和应用阶段，问题开始发生变化。AI不再只是云端数据中心里的模型竞赛，也不只是软件界面的功能升级。它需要被放进个人电脑、手机、工作站、服务器、边缘节点、企业私有云和行业设备里，才能真正进入生产流程。

这意味着，AI时代并没有削弱硬件，反而让硬件重新变得关键。

一台AI PC，不只是传统PC加一个营销标签，而是把本地算力、低延迟交互、隐私保护和个人智能体入口组合起来。一套AI服务器，也不只是更贵的服务器，而是涉及GPU、CPU、内存、网络、液冷、存储、能耗和系统调优的综合工程。对企业客户而言，AI不是购买一个模型那么简单，而是要把模型部署到真实业务系统里，让它可运行、可管理、可扩展、可产生回报。

在这个过程中，硬件公司如果只停留在卖设备，估值仍然很难摆脱传统制造业框架。但如果它能够同时连接终端入口、AI基础设施和服务交付，市场给它的定价逻辑就可能发生变化。

联想这轮行情，正是建立在这个变化之上。

与此同时，智能体的快速迭代，也在催升Agent PC等新型终端形态和品类的出现，为硬件市场打开新的增长空间。

“AI硬件底座”从概念变成业绩

联想股价创新高之前，公司发布了2025/26财年第四季度及全年业绩。

第四财季，公司营收同比增长27%，调整后净利润同比大幅增长；全年营收首次突破人民币5000亿元，逼近6000亿，创历史新高。

更重要的是，AI相关收入开始成为可见的增长引擎。公司披露，第四财季AI相关收入占集团整体收入比例达到38%，全年AI相关同比增长达到105%。

这组数据对资本市场的意义在于，它让“AI转型”不再只是叙事，而开始进入收入结构。

与此同时，ISG基础设施方案业务的变化也被市场关注。过去，ISG曾被视为联想估值中的拖累项：收入增长快，但盈利不稳定，容易让投资者担心规模扩张能否转化为利润。最新财报中，ISG全年收入同比增长，并实现全年盈利，这相当于给市场释放了一个新的信号：联想在AI基础设施周期中的角色，可能不只是服务器收入贡献者，而是一个逐步具备利润释放能力的AI基础设施平台。

这也是联想与许多港股科技股近期表现出现分化的原因之一。

互联网平台公司的问题在于，市场已经熟悉它们的商业模式，也更容易用增长放缓、竞争格局、监管环境和消费复苏节奏来定价。联想过去的估值框架则相对保守，长期被压在“PC硬件公司”的标签之下。当AI带来新的收入结构和利润改善时，反而给了市场重新定价的空间。

换句话说，联想的上涨并不是因为它被简单归入“AI概念股”，而是因为它正在证明，硬件也能在AI周期中产生新的业绩弹性。

戴尔提供了一个更直接的全球参照

如果说联想股价创新高反映了市场对AI硬件价值的重新定价，那么戴尔科技的表现则提供了一个更成熟的参照系。

过去很长时间，戴尔和联想在资本市场上都面临类似的标签问题：它们被视为PC和服务器硬件公司，收入规模庞大，但估值弹性有限。原因并不复杂。PC业务高度成熟，服务器业务看似增长空间更大，但竞争激烈、资本开支高、利润率容易受产品结构和零部件价格影响。相比软件和云平台公司，硬件公司的商业模式长期不那么“性感”。

AI周期改变了这一点。

戴尔过去两年的股价重估，很大程度上来自AI服务器需求爆发。随着超大规模云厂商、企业客户和新兴AI云服务商加速建设AI算力基础设施，戴尔的基础设施解决方案集团成为市场关注焦点。对投资者而言，戴尔是一个相对直接的AI基础设施标的：AI服务器订单越强，基础设施收入和利润弹性越清晰。

这套逻辑向市场证明了一件事：AI服务器不只是带来收入增长，也可能带来利润扩张。对于一家传统硬件公司而言，这一点非常关键。因为过去资本市场最担心的是，AI服务器虽然订单大、增长快，但利润率可能被GPU、内存、供应链成本和客户议价能力吞噬。如果基础设施业务能够在增长同时释放运营利润，市场就会重新评估这类公司的估值上限。

联想今天所处的位置，与戴尔有明显相似之处。

联想最新财报显示，2025/26财年第四季度AI相关收入同比增长84%，占集团收入比例达到38%；全年AI相关收入同比增长105%，占集团收入比例达到33%。更重要的是，联想基础设施方案业务ISG全年收入达到1362亿元，并实现全年盈利。这意味着，联想正在走到一个戴尔已经验证过的资本市场逻辑上：当AI基础设施业务从“高增长但低利润”转向“高增长并开始贡献利润”，硬件公司就不再只是周期性制造商，而有可能被重新视为AI资本开支周期中的核心受益者。

但联想与戴尔的差异同样重要。

戴尔的AI故事更集中在企业基础设施和AI服务器。它的优势在于大型企业客户、服务器出货能力、存储和数据中心解决方案，以及与英伟达等芯片平台的深度绑定。对投资者而言，戴尔是一个较为直接的AI基础设施周期受益者：AI服务器订单、出货和利润率，是市场判断它估值弹性的核心变量。

联想的故事则更分散，也更复杂。它既有全球PC龙头地位，也有AI PC、智能手机、工作站等终端入口；既有ISG基础设施业务，也有SSG服务业务；既面向企业AI部署，也面向个人AI终端升级。这种复杂性过去可能压低了联想估值，因为市场更难用一个简单标签定义它。但在AI进入端、边、云、网协同阶段后，这种复杂性反而可能变成优势。

换句话说，戴尔更像是“AI服务器周期”的代表，联想则试图成为“AI硬件系统化落地”的代表。

这一区别决定了两家公司估值重估的路径也并不完全相同。戴尔的关键问题是AI服务器增长能否持续、利润率能否稳定、订单能否转化为现金流。联想的关键问题则是，市场能否接受它从单一PC估值框架，转向一个更接近“AI终端+AI基础设施+AI服务”的分部估值框架。

这也是戴尔对标的真正意义。它不是为了说明联想应该简单复制戴尔的估值，而是提醒市场：当AI硬件从成本项变成战略资产，传统硬件公司的估值方法本身就需要被重写。

高盛上调目标价，释放估值框架变化信号

卖方机构的态度也在迅速变化。

业绩发布后，高盛将联想集团12个月目标价由12.53港元大幅上调至27港元，维持“买入”评级。按这一目标价计算，高盛给予联想的定价已明显不再停留在传统PC硬件公司的估值框架内。

高盛的核心判断有两个。一是联想的传统优势业务并没有被存储成本压力削弱。高盛指出，联想IDG业务运营利润率维持在6.9%，高于去年同期，显示存储成本上升带来的影响可控；作为全球PC龙头，联想在客户和供应商两端都具备较强议价能力，并受益于市占率扩张和平均售价提升。

二是AI基础设施正在打开新的估值空间。高盛提到，联想服务器业务持续扩张，ISG运营利润率升至3.6%；在AI服务器领域，单价高于25万美元的服务器平均售价已由去年9月底止第二财季的约57.6万美元，提升至上财季的140万美元，反映公司正向高端AI训练服务器转型。高盛还指出，联想目前拥有每年1.1万架液冷AI服务器机架的产能，并计划于2026财年下半年开始交付下一代Rubin AI服务器机架。

因此，高盛上调目标价的真正含义，不是简单看多一轮股价，而是确认了一次估值框架切换：联想的价值不应再只由PC出货周期决定，而应由AI终端、AI基础设施和服务交付共同重构。

这也让联想与戴尔的对标更具现实意义。戴尔已经在美股市场证明，AI服务器周期可以改变传统硬件公司的估值弹性；高盛对联想的最新目标价调整，则显示港股市场也正在开始重新衡量联想作为AI硬件底座公司的价值。

从盘面表现看，联想与其他港股科技龙头的分化，未必意味着市场全面看空互联网平台，也不意味着硬件公司天然更具吸引力。它更像是资金在寻找一种更直接、更可验证的AI受益路径。

互联网公司的AI价值，往往需要回答几个问题：AI应用能否带来新增收入？能否提升广告、电商、本地生活或云业务利润率？能否抵消主业增长放缓？这些答案仍需要时间验证。

而硬件公司的AI价值，虽然也面临周期波动和竞争压力，但它的收入兑现路径更直接：企业要部署AI，就需要算力设备、终端设备、数据中心改造和服务支持；消费者要使用本地AI，也需要具备相应算力的设备更新。

这并不意味着联想的估值重估没有风险。硬件业务仍然受零部件成本、全球需求、库存周期、竞争格局和地缘环境影响。AI服务器市场虽然增长迅速，但也伴随高投入、供应链约束和利润率波动。AI PC能否形成真正的换机潮，也需要时间检验。

但资本市场交易的往往不是确定无疑的结果，而是边际变化。当一家长期被视为传统硬件公司的企业，开始交出AI收入占比提升、基础设施业务盈利改善、服务业务持续贡献利润的财报时，市场就会重新审视它是否仍应被放在旧框架里。

联想股价创新高，正是这种重新审视的结果。

硬件不再只是成本项，而是AI时代的入口和底座

AI行业过去的叙事里，硬件更多被视为成本项：买芯片、建数据中心、扩大资本开支。但随着AI进入商业化阶段，硬件开始从成本项变成价值承载者。

没有终端，AI很难成为个人入口；没有服务器和液冷，AI很难规模化运行；没有边缘设备和企业服务，AI很难真正进入工厂、门店、办公室和行业现场。

这让联想这样的公司重新获得了一个更有想象力的位置。它既不是纯粹的芯片公司，也不是纯粹的云厂商或软件平台，而是处在AI落地链条中相对靠近客户和场景的一端。它的挑战在于，能否把这种位置转化为持续的利润率提升和估值溢价；它的机会在于，AI越深入现实世界，越需要真实、复杂、可交付的硬件系统。

今年以来，联想和互联网龙头公司涨幅的分化，更像是一个市场信号：在AI时代，资本正在重新评价硬件公司的位置。

过去，硬件被认为缺少想象力；现在，硬件可能正在成为AI想象力落地的前提。