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机构：华创证券
研究员：郑辰/李婵娟/陈俊威
公司发布财报，25 年营收7.74 亿元（+3.24%），归母净利润0.11 亿元（-45.50%），扣非归母净利润-0.06 亿元（24 年同期为-0.06 亿元）。26Q1 营收1.38 亿元（+11.13%），归母净利润-0.24 亿元（24 年同期为-0.29 亿元），扣非归母净利润-0.27 亿元（24 年同期为-0.31 亿元）。
评论：
25 年公司经营业绩主要受以下因素的综合影响：1）公司海外市场准入及业务拓展成效显著，海外销售额实现较快增长；2）新一代旗舰机型AQ-400 成功上市，开始贡献业绩增量；3）公司产品销售结构发生阶段性变化，导致综合毛利率出现下滑，此外为夯实长期竞争力，持续加大市场营销体系建设、品牌影响力提升、产品迭代打磨及新技术研发的投入力度，销售费用、管理费用、研发费用仍保持较高投入，导致收入增长但利润下滑。
25 年分地区来看，国内业务在高端市场持续突破，海外业务实现高速增长。
1）国内业务：25 年实现收入4.56 亿元（-22.31%），虽然公司国内收入增速阶段性承压，但在高端市场实现了持续突破，三级医院装机数量大幅增长，2025年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别是230 台、1195 根，装机（含中标）三级医院达到203 家，高端产品市场渗透率与品牌认可度持续提升。2）海外业务：25 年实现收入3.13 亿元（+94.32%），25 年公司多个国家产品准入及市场推广进展顺利，海外营销网络布局取得阶段性成果，依托技术实力与长期深耕，公司全球品牌影响力持续提升，海外业务实现较快增长。
研发持续投入，成果陆续兑现。25 年公司研发费用为1.47 亿元，占营业收入比例19%，产品管线取得多项重要进展。1）多款创新产品落地：25 年公司推出了旗舰级3D 超高清软镜系统AQ-400、超高倍放大内镜640 倍细胞内镜与140 倍光学放大内镜、双钳道内镜、复合电子支气管镜。2）研发管线持续推进：25 年公司ERCP 手术机器人在南京大学医学院附属鼓楼医院的科研临床试验研究取得阶段性成果，截至2025 年11 月，共纳入26 例胆总管结石患者，过程安全顺利，结果优异:整体手术成功率达到100%，未报告任何与手术或设备相关的不良事件，且初步展现出高效精准性能。ERCP 手术机器人可以有效降低医生辐射暴露，坐姿操作减轻体力负担，且贴合传统手术习惯、学习门槛低，目前已启动多中心注册临床试验，加速临床转化，有望填补国产软镜手术机器人在胆胰介入领域的空白。
投资建议：我们维持盈利预测不变，预计公司26-28 年归母净利润分别为0.81、1.25、1.85 亿元，同比变动分别为+608.4%、+53.7%、+48.1%，PE 分别为56、37、25。根据DCF 模型测算，给予公司整体估值62 亿元，对应目标价约46元，维持“推荐”评级。
风险提示：1、产品注册进展不及预期；2、新品推广进展不及预期；3、医疗领域整顿力度超预期