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机构：中信建投证券
研究员：许琳
2025 年公司实现归母净利润61.1 亿元，同比+47%，2026Q1 归母净利润24.97 亿元，同比+99%，环比+32%，受益于镍钴锂三个核心金属价格上行，公司业绩同比高增。镍方面，2025 年至2026Q1 公司华越、华飞项目持续满产超产，成本端受益于充分的硫磺库存和长协，基本保持稳定。锂方面，受益于下游储能需求旺盛，锂价进入涨价通道，津巴布韦政策影响基本消除，硫酸锂项目投产后成本有望进一步下降。钴方面，价格维持高位，盈利能力大幅提升。锂电材料方面，三元正极受益于海外客户放量以及大圆柱配套放量，今年仍将保持同比高增。
事件
公司发布2025 年年报和2026 年一季报。
2025 年公司实现营收810.2 亿元，同比+33%，归母净利润61.1亿元，同比+47%。
其中2025Q4 实现营收220.8 亿元，同比+43%，环比+1.5%，归母净利润18.9 亿元，同比+67%，环比+26%。
公司2026Q1 实现营收258.04 亿元，同比+45%，环比+17%，归母净利润24.97 亿元，同比+99%，环比+32%，扣非净利20.70亿元，同比+69%，环比+16%。
简评
镍：2025 年受益于镍价上行利润高增，当前受硫磺涨价影响成本上浮，但已有系统性解决方案。
2025年公司镍产品出货量约29.25万金属吨，同比增长约58.72%，其中华越、华飞两大湿法项目持续稳产超产，实现MHP 年出货量23.65 万吨，同比增长30%。预计湿法单吨盈利保持在0.3 万美金左右，火法盈亏平衡。预计2026Q1 MHP 出货量5.5 万吨，成本端受益于充分的硫磺库存和长协，基本保持稳定，后续预计公司将通过硫石膏制酸等方式解决硫磺紧缺问题。
目前公司通过投资、参股和包销等多种方式锁定镍资源累计超过14 亿湿吨，年产12 万吨镍金属量Pomalaa 湿法项目按计划稳步推进，预计将于今年年底前建成；年产6 万吨镍金属量Sorowako湿法项目前期工作有序开展；年产4 万吨镍金属量华星火法项目开工建设。
风险分析
1）下游新能源汽车产销和储能装机量不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。
2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格阶段性出现大幅波动，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。
3）公司重点项目推进不及预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩。