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机构：天风证券
研究员：孙海洋/张彤
26Q1 公司营收23 亿，同增11%，归母净利0.8 亿，同比-32%，扣非后归母净利0.6 亿，同比-52%。汇兑损失约5000 万元严重拖累业绩，但剔除汇兑损益后利润率较去年同期有所提升，业务基本面有所改善。
26Q1 利润改善系：①VC 大幅推进为主因。②仓储费优化，26Q1 库存结构更合理，仓储费同比优化。③海运费优势，26Q1 海运费有一定程度成本优势。④规模采购降本，采购成本有所改善。此外，管理费用占比同比也有所下降，公司在费用端做了优化。
26Q1 汇兑损失产生有三个原因：①结构性因素，2025 年开始VC 销售占比提高，VC 账期比SC 长，长账期叠加存货周转天数，导致外币资产规模同比上升较多，放大了汇率波动影响。②偶然因素，3 月31 日恰好是欧元汇率全季最低一天，后面很快有所反弹。③套期策略因素，年初人民币远期交易贴水幅度大，套期比例拉高会直接产生很大成本。
后续公司主要措施：①业务端协同，已与亚马逊重新谈判VC 账期，成功将美线欧线账期压缩。②套期策略调整，将更加向风险中性靠拢，适当提高套期比例。
2025 年公司营收87 亿，同增7%；归母净利3.4 亿，同增1%，扣非后归母净利3.2 亿，同增3%。受关税影响较大，公司及时调整以欧洲市场为主要增长点，欧洲增长超预期，美国下半年同比有所下滑。
公司发布2026 年限制性股票激励计划
本激励计划拟向激励对象授予权益总计不超过449 万股，占公司股本总额1.12%。限制性股票授予价格均为10.50 元/股；本激励计划授予激励对象不超过162 人；股票来源为向激励对象定向发行公司A 股普通股。
本激励计划授予的限制性股票的公司层面考核年度为2026-2028 年三个会计年度，每个会计年度考核一次：
第一个归属期，对应考核年度为2026 年，净利润增长率（以2025 年剔除股份支付费用影响净利润为基数）目标值39.35%，触发值25.42%；第一个归属期，对应考核年度为2027 年，净利润增长率（以2025 年剔除股份支付费用影响净利润为基数）目标值60.26%，触发值44.23%；第一个归属期，对应考核年度为2028 年，净利润增长率（以2025 年剔除股份支付费用影响净利润为基数）目标值76.28%，触发值68.27%；逐步提升大件超标家具VC 占比
公司对VC 策略坚定明确。公司产品由相对大件的家具产品和相对小件的家居类产品组成的。大件超标家具通VC 可获得显性成本结构优势，大卖家相对小卖家获得更强的相对优势。
小件家居收纳类适合亚马逊FBA，维持SC 销售。在亚马逊家具品类上会进行大规模的转VC，欧洲过半数的产品通过VC 经营，美国大概7 成通过VC经营。小件、标准件的家居品类，仍然利用亚马逊 SC、FBA 的仓配优势和不错的费用结构维持SC 部分的经营。
2026 年收入增长驱动明确
市场维度：①美国市场去年因关税经历东南亚供应链转移和一定程度下滑，今年伴随东南亚供应链稳定，美国加速上新具有竞争力新品，美国有望实现高速恢复性增长；②欧洲市场延续2025 年下半年强劲势头，支撑增长大 盘；③新兴市场如墨西哥和巴西有望出现更高速度的增长。
品类维度：铁床、板式家具、收纳类等新品类扩展是核心驱动。
调整盈利预测，维持“买入”评级
根据公司管理层的观察：欧美线下小型渠道商面临竞争压力，纷纷出售或破产重组，其释放的份额有利于线上渠道。
同时，美国关税稽查趋严叠加中国税务局与亚马逊等平台数据交换，监管趋势越来越严。依靠不合规手段获利的中小卖家如果财务模型不成立，将面临出清。公司规模大、坚持产品差异化和合规运营，将顺势攫取更多市场份额。
欧美家居家具整体市场容量变化不大，但有结构变化。公司聚焦家居家具赛道，定位性价比产品，契合消费降级趋势。产品坚持系列化设计和差异化改进，与纯铺货型卖家形成截然不同的竞争优势，尤其在欧洲已形成品牌飞轮效应。
基于26Q1 公司业绩表现及汇兑影响，我们调整盈利预测，预计2026-28年归母净利润分别为4.7/5.9/7.2 亿元（26-27 年前值5.0/6.3 亿元）。
风险提示：模式切换进度较慢，汇兑损失风险，海外需求波动风险等