同程旅行(0780.HK)：费用灵活调控对冲外部压力-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/苏燕妮

　　同程公布1Q26 业绩：收入50.1 亿元，yoy+14.4%，超VA 一致预期（简称预期）1.8%；核心OTA 收入44.5 亿元，yoy+17.3%，超预期1.8%；调整后净利润9.4 亿元，yoy+19.4%，超预期2.1%。核心OTA 经营利润13.1亿元，经营利润率29.3%，较4Q25 的28.4%提升0.9ppt，利润率扩张趋势重启。毛利率69.8%（yoy+1.0ppt），主因低毛利度假业务占比下降。MPU4,640 万同比持平，但年付费用户2.54 亿再创新高，ARPU 接近79 元（yoy+9.2%），用户价值提升替代用户量增长成为核心驱动力。国内大众OTA 基本盘稳健增长，酒管+出境双轨按计划推进，利润率扩张趋势恢复，维持"买入"评级。
　　住宿业务健康增长，交通短期承压
　　住宿收入13.6 亿元，yoy+14.7%，超预期1.2%，间夜量实现健康增长，ADR录得中个位数增长，take rate 同比保持稳定，高品质酒店间夜占比同比提升约4ppt。交通收入21.2 亿元，yoy+6.2%，低于预期0.8%，国际机票收入占交通总收入6.5%，管理层在国际机票板块优先考虑收入增长而非量扩张。
　　其他收入9.6 亿元，yoy+59.6%，超预期9.2%，万达酒管完整季度并表为主要贡献，叠加广告会员及PMS 收入增长。度假收入5.6 亿元，yoy-5.0%，地缘政治风险抑制出境跟团游需求。
　　核心OTA 利润率保持稳健
　　核心OTA 经营利润率29.3%，较4Q25 的28.4%回升0.9ppt，主因毛利率提升（yoy+1.0ppt 至69.8%）及研发+管理费用率合计16.3%（剔除SBC后yoy-0.5ppt）。销售费用率33.7%（剔除SBC 后yoy+0.7ppt），公司为捕捉春节前预订需求加大投放，但管理层已表态2Q26 将优化交通板块成本结构并重新分配营销资源至住宿。调整后净利润率18.8%（yoy+0.8ppt），调整后EBITDA 利润率27.7%（yoy+1.2ppt），公司以费用灵活调控对冲外部压力，全年利润率预计稳定。
　　酒管加速扩张，出境占比持续提升
　　酒管在营酒店超3,200 家，储备超1,900 家。独立APP DAU yoy+20%，收入占比升至约9%，出境机酒收入占OTA 机酒收入约6%，出境住宿间夜量同比增长近50%。管理层对2Q26 交通板块因油价上涨面临短期压力保持透明，同时强调住宿将受益于短途及周边游需求，全年利润率改善方向明确。
　　马和平接任联席董事长，治理结构优化。维持"买入"评级。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司26-28 年收入为212/236/264 亿元（较前值-2%/-2%/-1%），预计调整后净利润分别38/44/45 亿元（较前值-2%/0%/0%），主要考虑到公司交通业务承压存在不确定性影响，我们小幅下调收入利润。我们选取全球OTA 平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头携程、Booking 等，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价。可比公司26 年平均PE 为17.2 倍（前值17.9 倍），以26 年15.5 倍PE（前值16 倍），基于调整后净利润38 亿元，给予同程目标价为28.8 港币（前值29.9 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。