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机构：华创证券
研究员：姚蕾/刘玉洁
公司发布26Q1 经营数据，26Q1 营收同比增加75%-80%，其中中国同比增长100%-105%，亚太同比增长25%-30%，美洲同比增长55%-60%，欧洲及其他同比增长60%-65%。
评论：
26Q1 中国市场表现强劲，店效提升显著。26Q1 中国yoy+100%-105%，其中线下yoy+75%-80%，线上yoy+150%-155%。26Q1 中国市场新增门店数量不明显，增长主要得益于①单店运营质量提高，通过优化门店位置、面积、装修、陈列、货品、运营服务等；②国内消费会员规模的快速增长，中国市场已经积累了7000 多万注册会员，用户基数庞大、文化沉淀深厚，支撑不同IP 与产品线成长；③成熟的全渠道布局，线下持续优化门店体验，电商与直播平台发力拉新与老会员复购，老会员活跃度与粘性高，跨品类、跨渠道消费意愿延续增长趋势，新品表现良好，老品通过运营延长生命周期。④核心IP 保持旺盛生命力，26Q1 推出Labubu 与三丽鸥、Labubu 与FIFA 联名产品均取得优异表现；星星人系列实现高速增长，在中国及亚洲多个国家成为现象级IP，再次验证公司IP 运营能力。
欧美增速阶段性放缓，加速完善基础设施建设、梳理人才梯队，为长线增长蓄力。26Q1 亚太同比增长25%-30%，美洲同比增长55%-60%，欧洲及其他同比增长60%-65%。欧美地区2025 年高速增长主要因为线上线下渠道快速扩张，叠加Labubu 火爆带来大量新用户，但由于欧美业务发展时间较短，当地潮流文化认知、粉丝基础、品牌及IP 理解、运营基础、人才储备等积淀相对薄弱，因此流量回落后难以像运营已超10 年的国内市场，仍能维持良好增速。2026 年公司海外线下将重点打造符合品牌标准的优质门店，聚焦单店精细化运营和粉丝体系搭建；线上预计26 年将中国成熟的抽盒机模式引入海外官网与自研APP，打造沉浸式、游戏化线上购物体验。
关注头部IP 运营及海外本土IP 运营能力改善。公司持续投入资源运营重点IP，通过优质产品与丰富内容，挖掘长期价值。①Labubu：推进Labubu电影项目；推出多项创新营销动作，包括世界杯合作等；乐园新区域打造沉浸式Labubu 家族体验场景，传递IP 角色与故事，同时推出Labubu 全新绘本；26H2 将推出两款Labubu 新品。②星星人：25H2 开始快速增长，公司通过加码营销、偶装表演、产品开发，助力其在亚洲市场持续高增长，西方市场目前表现平稳，但公司将针对性开发适配本地文化审美的产品，通过运营与营销尝试引爆该IP。公司通过组织架构调整及版权合作，持续提升海外本土化IP 挖掘及运营能力。①将美国、欧洲等地原属地管理的IP 与艺术家挖掘团队收归总部统筹，强化总部与在地团队配合，提升海外优秀艺术家挖掘效率。②2024 年已启动版权IP 合作，因产品筹划周期较长（10 个月以上），后续将针对美国、欧洲、东南亚、韩国、日本等市场推出更多版权合作IP 及自有IP 联名产品。
投资建议：Labubu 流量效应后，更考验公司的组织能力和经营能力，中国市场10 年积累的经验将为海外发展提供参考，赋能公司长线增长。今年以来，公司已累计回购1122 万股，总金额17.44 亿港元，彰显长期发展信心。
但考虑海外仍在组织和运营调整期，我们小幅下调盈利预测，预计公司26-28 年营收分别为446.5/534.6/637.5 亿元，同比增长20%/20%/19%，归母净利润142.3/174.0/216.7 亿元（前值26-28 年为157/189/215 亿元），同比增长11%/22%/25%。采用相对估值法，参考全球IP 公司估值水平，按照26 年20x PE，对应目标市值3259 亿港元，对应目标价243.01 HKD，维持“强推”评级。
风险提示：新IP 孵化不及预期、海外市场拓展不及预期。