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机构：长城证券
研究员：侯宾/陈劭康
《异环》：差异化定位显著，占据都市开放世界先发优势：《异环》是业内真正意义上的“都市题材开放世界”二次元游戏，这一精准的差异化定位使其在当前趋于同质化的二次元游戏市场中具备显著的先发优势和错位竞争价值。产品在传统二次元游戏“角色养成-战斗验证”的核心循环外，创新性地融入了以探索、经营、休闲和轻社交为核心的“都市生活”玩法系统，极大地拓宽了游戏的可玩性和潜在用户圈层，有望吸引传统二次元游戏之外的泛用户群体。
上线开局稳健，长线运营策略明确：高利润渠道占比高：游戏PC 端和安卓端等高利润率渠道的收入占比较高，而iOS 占比较低，保障公司实际利润率。长线运营与克制商业化：公司汲取《幻塔》的经验，在《异环》的初期采取了相对克制的商业化策略，旨在构建健康的社区生态和长期玩家留存。未来将逐步增加车、房、皮肤等都市生活相关的商业化内容，稳步释放游戏的付费潜力。
基本盘业务稳健，为创新提供安全垫：公司在MMORPG 领域根基深厚，以《诛仙》、《完美世界》为核心的IP 矩阵通过持续推出新作（如《诛仙世界》）和内容更新，维持着稳定的用户群体和收入贡献。电竞业务：依托《DOTA2》及《CS》等电竞游戏，公司已构建起成熟的电竞赛事体系，业务持续增长，是稳定的业绩贡献点。2026 年公司将在上海举办DOTA2 国际邀请赛（TI）等顶级赛事，有望进一步提升其在全球电竞产业的影响力。
投资建议：我们认为公司老游戏提供韧性，《异环》提供增量。预计2026-2028年公司实现营收90.2 亿元/98.8 亿元/102.2 亿元，实现归母净利润20.3 亿元/20.6亿元/20.7 亿元，对应PE 14.5/14.4/14.3 倍，维持“买入”评级。
风险提示：游戏行业政策风险；新游戏流水不及预期；老游戏自然衰退风险；宏观经济波动影响可选消费风险等。