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机构：中邮证券
研究员：盛丽华/陈灿
公司公布25 年年报，全年收入30.6 亿元（+43.9%），其中商业销售收入30.3 亿元（+51.5%）、商业授权收入0.2 亿元；净利润-11.4亿元（24 年为-5.0 亿元）、经调Non-IFRS 利润为-5.8 亿元（24 年为-2.4 亿元）。业绩符合预期。
核心观点
依沃西单抗新进医保快速放量，国内外多项III 期试验顺利推进25 年为公司医保元年，得益于医保覆盖公司商业化收入实现快速增长，截至25 年底公司5 款自主商业化创新药的12 项适应症均已纳入医保。
研发方面，依沃西单抗除肺癌领域+化疗用于1L sqNSCLC 的国内sNDA 以及海外单药用于三代TKI 经治EGFRmt NSCLC 的BLA 外，还围绕IO 耐药NSCLC（HARMONI-8A 试验）、SCLC（AK112-311 试验）、1L胆道癌（AK112-309 试验）、1L PD-L1 阴性TNBC（AK112-308 试验）以及1L CRC等布局多项注册性III期试验，海外Summit主导HARMONI-3 试验进展顺利，sqNSCLC 部分有望于26H2 读出mPFS 顶线数据，适应症层面也拓展至1L CRC 和1L PD-L1 阳性HNSCC。
AK104 国际注册性临床已启动，早研技术平台成果多样25 年AK104 的全球开发迎来突破，25H2 AK104 联合仑伐替尼用于IO 经治HCC 的注册性II 期COMPASSION-36 试验和联合化疗用于1L G/GEJ 的III 期COMPASSION-37 试验和先后启动；国内方面除胃癌领域，AK104 在HCC 和差异化NSCLC 适应症也在持续探索。
早研方面，公司技术平台多样性凸显，双抗（如CD73/LAG-3 双抗AK136）、三抗（如ILT2/ILT4/CSF1R 三抗AK150）、单抗ADC（如Her3 ADC 药物AK138D1）、双抗ADC（如Trop2/Nectin4 ADC 药物AK146D1）以及自免、肿瘤mRNA 疫苗以及AD 领域双抗等均处于早研阶段，公司已构建梯队合理、差异化显著的研发管线。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28 年收入分别为45.4/65.6/98.0 亿元，同比增长48.5%/44.6%/49.4%；归母净利润为-5.2/-1.1/10.2 亿元，同比增长53.2%/79.7%/1066.9%，对应PE 为-195/-963/100 倍。公司为IO2.0领军企业、研发实力突出，出海即将进入收获期，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。