百度集团-SW(09888.HK)：云业务增速亮眼 AI应用下半年有望起量-格隆汇

机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳

　　核心观点：公司业务结构在经历AI 重塑的关键期，云业务加速成为收入贡献主力军。我们认为一方面关注公司模型迭代、下游需求对云高增的贡献持续性，另一方面关注下半年广告业务改善趋势、AI 应用受益于组织和资源的商业化潜力。
　　云业务增速亮眼，智能体应用推理需求继续支撑高增。26Q1 百度核心智能云基础设施收入达88 亿元（yoy+79%，qoq+52%），占百度核心总收入的34%（yoy+15pct，qoq+12pct）。其中GPU 云的收入同增达184%，保持加速增长态势（25Q3 为128%、25Q4 为184%）。行业需求看，百度智能云在金融、具身智能的AI 云市场份额位居第一，在自动驾驶、AI 硬件等领域排名前列。我们认为，随着企业业务各环节智能体的部署、C 端智能体应用的加速，推理端对AI 基础设施的需求有望支撑云业务高增长，高毛利的GPU 云收入占比提升或改善云业务利润率表现。
　　Q1 广告处于相对淡季，关注下半年改善趋势。26Q1 百度在线营销服务同比下滑22%为126 亿元，其中AI 原生营销服务同增36%为23 亿元。我们认为，Q1 为广告相对淡季，跟进广告业务趋势以及AI 原生营销服务增长持续性。
　　AI 应用Q1 表现相对平淡，看好组织架构理顺、资源聚焦带动业务上行。26Q1 AI应用收入同比持平为25 亿元，表现相对平淡。今年初公司梳理AI 组织架构，设立百度模型委员会（BMC），统一负责AI 模型战略决策，且下设基础模型研发部（BMU）和应用模型研发部（AMU），均直接向李彦宏汇报。我们认为，组织架构梳理，模型迭代和应用落地双线统筹推进，后续随着内部协同效率提升，AI 应用端商业化有望提速。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司26-28 年经调整归母净利润为193/221/246 亿元（原预测26-27 年为191/221 亿元）。采用PE 估值法，参考可比公司给予公司26 年19xPE 估值，对应合理价值为3,661 亿CNY，折合4,193 亿HKD（港币兑人民币汇率0.873），目标价154.03 港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示 AI 商业化落地不及预期，广告行业复苏不及预期，研发成本过高产出有限