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机构：长城证券
研究员：郭庆龙/王文杰
2025 年销量下滑影响收入，车载产品逐步放量。分业务看，2025 年长焦投影、超短焦投影收入26.60、1.19 亿元，同比变动-3.91%、+10.69%，我们认为主要由于国内市场需求下滑影响销量，2025 年长/短焦投影产品销量分别下滑8.07%/9.00%，创新产品收入2.55 亿元，同比增长107.86%，主要由于车载产品落地交付，目前已搭载于问界M8、M9、尊界S800、享界S9 等多款热门旗舰车型。
2025 年主业毛利率提升，期间费用率下降，净利率提升。2025 年公司长/短焦产品毛利率32.87%/40.72%，同比提升6.75/7.61 个pct，创新/配件产品毛利率同比下降26.91/43.18 个pct，主要由于车载业务尚处于产能爬坡阶段，车载整机及配件毛利率较低。期间费用率方面，销售费用率同比下降2.71 个pct 至14.85%，管理费用率同比提升0.91 个pct 至4.33%，研发费用率同比提升0.75 个pct 至11.55%，财务费用率同比提升0.66 个pct 至-0.80%，综合影响下，公司归母净利率同比提升0.61 个pct 至4.14%。
积极推进全球化业务布局，海外重回增长。2025 年公司海外收入11.13 亿元，同比增长2.53%，其中H1/H2 同比分别变动-10.92%/+11.97%。公司坚定推进全球化战略，在产品形态适配、渠道拓展与本地化品牌建设方面持续深耕，推出MoGo4、Horizon20 系列等差异化新品，线上亚马逊、独立站等渠道收入实现快速增长，2025年公司投影仪产品在亚马逊欧洲区域全年GMV 位居品类第一。
调整盈利预测，维持买入评级。我们选取主营产品相近的光峰科技、海信视像、创维数字作为可比公司。参考可比公司2026 年平均PE27.1X，考虑到家用投影仪行业竞争格局改善，公司产品结构及毛利水平有望修复，以及车载投影收入规模提升后有望逐步实现盈利，我们预计公司2026-2028 年EPS 为5.13/6.79/8.63 元，对应当前股价PE 分别为16.9/12.8/10.1 倍，维持买入评级。
风险提示：部分核心零部件供应风险，原材料价格波动风险，产品降价及公司增速放缓风险，海外业务经营风险。