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机构：华源证券
研究员：陆韵婷/沈晨
公司业务分为保险、科技、银行和其他四大板块，保险主业贡献主要业绩，众安银行25 年首次扭亏。
1、保险业务创新发展较好，预计健康险和车险保费有望较快增长。
健康生态：2025 年“尊享e 生”、“众民保”系列保费为83.4 亿/21.7 亿元，同比+79%/456%。我们认为，两款品牌分别针对健康体、非标体，形成了互补协同的旗舰产品矩阵，长期有望凭借优秀产品力实现保费持续增长。
2025 年健康生态COR 同比改善3.6pct，主要系综合费用率同比下降6.7pct，我们认为原因或为：1）AI 全面提升营销效率与精细化经营能力；2）“众民保”产品热度较高，代销渠道逐渐多元化，且自营渠道建设效果良好。
汽车生态：具备跨越新车销售周期的增长动能：1）互联网车险渗透率较低（2025年1-5 月仅为5.2%），众安作为头部互联网保险公司渠道优势显著；2）2025 年新能源车险总保费同比增长206.2%，在汽车生态总保费占比达28.3%，覆盖超百个汽车品牌。我们认为众安有望凭借原生数字基因、AI 技术优势和优秀的产品力实现长期增长；3）交强险牌照或持续增加。
2025 年车险COR 同比改善1.1pct，我们认为原因或为：1）公司家用车保费占车险总保费的比例约88%，承保业务质量较高；2）受益于精细化运营管理水平的提升以及“报行合一”的费用管控，综合费用率同比下降2.8pct。往后看，2026 年公司车险承保情况有望保持较优水平：近期新能源车险自主定价系数区间继2025 年9 月以来第二次扩围，由[0.6-1.4]扩围至[0.55-1.45]，我们认为本次调整有望使得新能源车险价格与风险更加匹配，部分风险较高的新能源运营车保险费用或上涨，从而有助于进一步提升公司承保利润（众安的新能源车险保费占车险总保费的比例已近3 成）。
数字生活生态：2021-2025 年创新业务保费收入CAGR 达48%，远高于数字生活板块整体水平（CAGR21.65%）。我们认为，未来伴随场景多元化，宠物保险、低空经济保险等产品有望拉动数字生活生态整体保费增长。
2、众安银行规模效应开始展现，25 年扭亏为盈。受益于净息差持续扩大、资产规模的增长，以及新拓展的加密货币、港美股交易牌照，2025 年ZA Bank 在非息收入高速增长的推动下，净收入达8.92 亿港元（同比+62.7%），净息差同比提升0.28pct 至2.69%，并扭亏为盈全年实现净利润1727 万港元。
我们预计2026 年公司主要在以下三方面迎来边际改善：1）总保费收入增速有望持续超越行业整体，健康险、车险、宠物险等贡献主要增量；COR 方面，新能源车险定价系数扩围、自营渠道建设效果不断巩固，或将使得COR 保持较优水平；2）2026年3 月，公司3 亿美元债也已到期偿还，预计将节省年化利息费用7193 万元人民币（以1 美元=6.85 元人民币汇率换算）；3）2025 年末公司对众安国际的长期股权投资计提一次性减值准备6.98 亿元，预计2026 年一次性利润影响因素或减少。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年实现归母净利润12.50/15.26/17.45亿元，对应增速13.5%/22.0%/14.4%，对应PB 为0.61/0.58/0.54。我们选取中国财险、NuBank 和Lemonade 作为可比公司，负债端公司综合成本率延续改善趋势、保费收入增长稳健，投资端受益于权益市场行情，科技和银行分部业务盈利持续改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。行业竞争加大风险，监管加严风险，资本市场波动风险，跨市场选择可比公司的风险