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机构：中邮证券
研究员：李鑫鑫
公司发布2026 年第一季度报告，26Q1 实现营业收入9.00 亿元，同比+2.78%；归母净利润0.32 亿元，同比-37.10%；扣非归母净利润0.30 亿元，同比-36.30%。基本EPS 0.03 元，加权ROE 0.75%，同比-0.48pct。
投资要点
收入拆分：Q1 营收同比转正，化妆品结构优化带动毛利提升。
26Q1 营收9.00 亿元（同比+2.78%)，自25 年主动调整以来首次营收正增长。参照25 年季度节奏，Q1 属于公司全年体量较低的季节。
化妆品板块：毛利率显著扩张，品牌内部分化加剧。一季度化妆品板块收入6.00 亿元，占总收入66.7%；毛利率67.27%，较25 全年的62.55%提升4.72pct，是Q1 整体毛利率改善（+4.67pct）的全部驱动。我们认为主要原因为高毛利大单品（颐莲喷雾、珂谧胶原次抛）占比提升，价格端结构优化消化了量端压力。分品牌看：
1）颐莲：收入2.89 亿元（同比+15.26%），占板块收入约48.17%，基本盘加速增长。升级2.0 喷雾Q1 销售+18%，延续25 年喷雾品线+19%的态势。Q1 新品聚焦颐莲水光精华面膜，延续“产品矩阵持续丰富”的方向。
2）瑷尔博士：收入2.00 亿元（同比-15.34%），占板块收入约33.33%，降幅大幅收窄，延续25Q3 环比止跌、Q4 环比扩大的修复路径。我们认为公司聚焦培育的新品287 系列、王浆酸系列是化妆品板块全年能否扭转的最大边际变量。
3）珂谧：收入0.82 亿元（同比+861.27%），占板块收入约13.67%，增速爆发。Q1 新品聚焦胶原次抛，落地公司“全力抢占抖音平台‘胶原抗老次抛’品类榜首位置”战略。
4）其他品牌：合计约0.29 亿元，整体体量较小，处于培育期。
医药板块：基本盘稳定，集采压力延续，新业务持续培育。一季度医药板块收入0.82 亿元,占总收入9.1%；毛利率49.88%，较25全年的51.38%下降1.50pct，主要系集采压力延续。医药板块Q1 0.82亿元的体量与25 年单季均值（约1.03 亿元）对比仍有缺口，公司通过整合医院、零售、分销渠道控制集采政策的影响。我们认为药食同源是该板块未来的重要增量，但短期体量小，后续需观察功能饮品是否上量。
原料及添加剂板块：25 年唯一正增长板块，Q1 延续国际化转型。一季度原料板块收入0.86 亿元,占总收入9.5%；毛利率提升0.6pct 至41.22%，延续上年的向上趋势。公司以国际化与产业升级为双轮驱动，我们认为后续随着医药级HA 在欧洲、韩国、印度市场 的实际放量，以及注射级HA 国内注册的推进，原料板块利润弹性有望进一步释放。
利润拆分：营销费用阶段性增加，利润承压。26Q1 利润总额0.44亿元，同比-36.82%；归母净利润0.32 亿元，同比-37.10%；扣非归母0.30 亿元，同比-36.30%，主要系费用投放提前所致。具体来看，26Q1 毛利率55.97%，同比+4.67pct，其中化妆品板块毛利率67.27%，同比+4.72pct，销售费用率43.14%，同比+7.64pct，主要受新品市场培育及推广布局影响，营销费用阶段性增加。
公司展望：利润修复，增长极结构重构，原料国际化变现。我们认为26 年看点在于：1）利润修复与新品爬坡。Q1 是销售费用前置投放的高点（销售费用率43.14%），集中在代言人升级、新品上市等动作，我们认为Q2-Q4 费用率有望逐季回落，Q2 将是利润同比下滑幅度收窄的首个验证窗口。珂谧所在的胶原蛋白赛道处于高景气阶段，品牌维持高增长的确定性最高，我们预期全年体量能够达3-3.5 亿元。瑷尔博士边际企稳且基础量大，降幅每收窄10pct 约对应0.95亿元增量（25 年9.47 亿元）；新品起量节奏将决定该品牌何时由负转正。2）化妆品由双品牌驱动转向三品牌协同。按照Q1 珂谧同比增速+861%、瑷尔博士边际改善、颐莲加速的趋势，我们认为公司已经进入多品牌矩阵阶段，珂谧有望达成长为第三支柱。3）原料板块“医药级+国际化”进入实际变现阶段。25 年原料板块密集进展为中期变现奠定基础，26Q1 国内与国际市场占有率进一步提升。我们认为医药级HA 在欧洲、韩国、印度的实际订单兑现+注射级HA 国内注册落地是两个量价齐升的催化剂，原料板块毛利率有望从Q1 的41.22%进一步向45%以上提升（25 年原料出口毛利率为44.62%）。
盈利预测与投资建议
我们预计公司26-28 年营业收入为40、44、49 亿元，增速分别为10%、10%、10%，归母净利润2.74、3.54、4.40 亿元，增速分别为46%、29%、25%，EPS 分别为0.27、0.35、0.43 元/股，当下股价对应PE 分别为24x、18x、15x。维持公司“买入”评级。
风险提示：
消费复苏不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险；产品放量不及预期等风险。