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机构：中金公司
研究员：张琎/杨一正/朱言音
1Q26 业绩符合我们预期
公司公布1Q26 业绩：收入9,960 万美元，同比下降6%；归母净亏损5,100 万美元，业绩符合我们预期。
发展趋势
则乐和艾加莫德放量短期承压。1Q26 年公司产品收入9,560 万美元，同比下降10%，其中艾加莫德收入1,760 万美元，同比下降3%，主因医保续约降价12%；则乐收入3,000 万美元，同比下降39%，主因奥拉帕利集采后医院用药模式发生变化；纽再乐收入1,630 万美元，同比增长8%；鼎优乐收入857 万美元，同比增长667%，主因患者需求旺盛以及医院覆盖范围增加，但部分受到供应收入影响。财务方面，1Q26 公司R&D费用6,560 万美元，同比增长8%，SG&A费用6,510 万美元，同比增长3%。
Zoci正处于全球注册性临床III期阶段，我们关注数据读出及管线进展。公司于2025 年底启动了Zoci针对2/3L SCLC的全球注册性III期临床，治疗组为含铂化疗进展后的2L患者以及Trala治疗后的3L患者，对照组为化疗，共计划入组480 人，主要临床终点为ORR和OS，公司认为若数据支持，将于2027 年在美国提交加速上市申请。此外，公司将于2H26 公布1L SCLC 1 期联合数据（+PD-L1±化疗），我们建议关注相关数据读出。
公司另有多个潜在重磅管线进入临床阶段。据公司公告，ZL-1503 (IL-13/IL-31Rα)正在全球1/1b期入组中，公司预计2H26首次人体数据读出，我们建议关注PK/PD/biomarker数据；ZL-6201 (LRRC15 ADC)全球1 期已启动，持续推进入组；公司预计ZL-1222 (PD-1/IL-12)将于1H26 更新临床前数据，IND申报前研究将于26 年内完成；公司预计ZL-1311 (MUC17 TCE)的IND申报将于26 年底前完成。
盈利预测与估值
考虑到则乐竞品集采以及艾加莫德价格承压，我们下调2026 年盈利预测由亏损2.26 亿美元至亏损2.48 亿美元，下调2027 年盈利预测由亏损2.37 亿美元至亏损2.55 亿美元。我们维持跑赢行业评级，基于DCF模型，我们下调H股/US股目标价8%/8%至20.2 港元/26.0 美元，较当前股价有25.5%/26.3%上行空间。
风险
管线临床数据不及预期，商业化放量不及预期。