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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
流量竞争以及外部AI 音乐分流或使公司26Q1 在线音乐增长降速。26Q1 公司在线音乐收入达65 亿元（yoy+12%）。其中，会员收入达46 亿（yoy+7%），较彭博预期高1.9%。增速降速主要系酷狗平台价格敏感型会员受到竞品价格竞争和AI 盗版影响，但收入增长高于彭博预期。26Q2 来看，我们预期订阅收入增长仍然降速，主要判断近期外部流量竞争加剧：以无版权AI 翻唱为主的外部音源起量明显。我们认为26Q2 公司会员收入同比增速或降至3%。26H2 来看，一方面，我们预期喜马拉雅有望交割并表对会员业务增速下滑进行对冲，内容协同导流和会员矩阵有望促进流量和ARPU 修复；另一方面，4 月开始视频号开始挂载QQ 音乐音源链接带来流量导流，我们认为有望逐渐上量带来正面影响。26Q1 公司非会员收入达19 亿（yoy+28%），较彭博预期低2.2%，主要判断系大型巡演主要会从3 月开始，Q2起或有更强劲表现。
社交娱乐业务表现企稳。26Q1 社交娱乐收入13.8 亿元（yoy-11%），较彭博预期低2.2%。我们预期26Q2 或有持续流量影响，社交娱乐收入或达14 亿元（yoy-11%）。
盈利预测与投资建议
我们认为如喜马拉雅正式交割，内容、流量、会员矩阵协同有望带来正面影响。此外，视频号对于QQ 音乐音源挂载自今年4 月启动，我们认为有望逐渐上量。我们预计 26-28 年归母净利润分别为92/102/113 亿元(26-27 年原预测值为94/104 亿元，因根据财报调整会员收入、社交娱乐收入、毛利率等调整盈利预测)。我们根据27 年可比公司估值，给与14 倍P/E，目标价52.39 港币(45.79 人民币)，维持“买入”评级。
风险提示
抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险