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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文
后续出租率、租金现金流和债务压力继续改善，其估值修复逻辑将从资产折价转向经营现金流兑现。
摘要
行业需求从新房转向存量房，家居建材消费常规化。
新房销售、开工、竣工下行削弱了传统卖场客流，但二手房装修、老房翻新、局改换新和适老化改造正在成为新的需求来源，规上市场稳定在1.5 万亿元。我们认为存量房装修需求已显著高于新房装修需求，家居行业从“新房集中交付驱动”转向“存量房周期性更新驱动”。
供给出清带来龙头修复机会。
建材家居卖场行业已从过去的面积扩张进入供给出清阶段，低效卖场退出、行业面积收缩，推动单位面积销售额和经营效率修复。
规上卖场平均销售额逐年提升，平均经营面积近五年基本稳定，证明优质卖场受益于行业集中度提升，其出租率、坪效和商户经营质量逐步修复，美凯龙也通过一系列瘦身减负紧跟行业趋势。
美凯龙经营逐步稳定好转，一次性计提轻装上阵公司投资性房地产公允价值大额调整不影响现金流，有息负债也在稳步消化。公司仍保有全国化卖场网络，2025 年拥有345 家家居建材店/产业街，覆盖181 个城市，核心自营商场仍维持较高毛利率，出租率亦开始回升至85%以上，现金流逐步好转。
新业态导入改善卖场客流和出租率。
公司通过电器、新能源汽车、餐饮、设计中心等业态补充传统家居商户结构，本质不是偏离主业，而是围绕存量装修和家居消费重构客流入口。以旧换新、设计中心和数字化会员体系也说明公司仍具备终端消费承接能力，后续经营修复具备现实基础。
投资建议：我们预计公司2026-2028 年收入分别为63.34 亿元/63.67 亿元/64.22 亿元，对应归母净利润分别为0.71亿元/2.81 亿元/5.22 亿元，对应PE 分别为163X/41X/22X。考虑公司当前仍处于利润修复初期，更适用于资产价值重估方法，我们认为公司已进入重资产修复和价值重估阶段，首次覆盖，予以“增持”评级。
风险提示：
1.存量房装修需求释放不及预期。若二手房交易、老房翻新、局改换新等存量需求修复弱于预期，或居民装修消费意愿持续偏弱，公司卖场客流、商户销售和招商恢复可能低于预期。
2.出租率和租金水平修复不及预期。公司平均租金自2018 年以来整体下行，合计平均租金由约3.05 元/平方米/天下降至2025 年的约1.85 元/平方米/天，若后续商户经营压力仍大，公司可能继续通过降租、免租期等方式维持出租率，影响租金现金流修复。
3.新业态导入效果不及预期。公司通过电器、汽车、餐饮、设计中心等业态提升客流和出租率，但若新业态招商、经营坪效或消费者转化不及预期，可能难以充分弥补传统家居建材品类下行压力。
4.投资性房地产公允价值继续下行风险。公司估值高度依赖投资性房地产价值和长期租金现金流，若长期租金增长率、出租率或折现率假设恶化，投资性房地产仍可能产生进一步减值压力，对利润表和净资产形成扰动。
若长期增长假设下修， 减值压力将明显放大。在g1 维持0.75%的情况下， 若g2 由2.0%降至1.8%/1.6%/1.4%/1.2%/1.0%，对应潜在减值约31/60/85/109/130 亿元。