腾讯控股(00700.HK)：业绩稳健有支撑 AI战略提速-格隆汇

机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/夏嘉励

　　事件：
　　腾讯26Q1 实现营业收入1965 亿元，同比增长9%；调整后归母净利润679 亿元，同比增长11%，整体业绩基本符合预期。AI 投入加大但核心业务仍贡献稳健增长。
　　投资要点：
　　游戏流水保持强劲，递延储备增厚。根据公司财报，26Q1 增值服务收入同比增长4%至961亿元，毛利率同比+3pct 至63%，其中本土/国际游戏收入分别同比增长6%/13%。本土市场，由于26 年春节假期晚于25 年，更多收入递延至本季之后确认，《王者》《和平》《三角洲》本季流水均创新高；国际市场，《皇室战争》《鸣潮》及《无畏契约》PC 端贡献增量。递延方面，流动口径递延收入环比增长28%至1413 亿元，粗略还原Q1 流水增速14%。
　　新品方面，关注《归环》《异人之下》《彩虹六号：攻势》等。
　　广告维持高速增长，AI 与微信生态闭环驱动持续。根据公司财报，26Q1 营销服务收入同比增长20%至382 亿元，毛利率同比略降0.6pct 至55%，AI 相关成本投入加大。收入增长驱动力：1）公司升级了AI 驱动的广告推荐模型，扩展微信生态内的闭环营销能力，带动广告表现及单价提升；2）本季大多数主要行业广告主投放均有所增长。AI 产品端，腾讯营销AIM+赋能广告主营销服务投放金额的约30%，在小游戏、短剧等中广泛应用。视频号方面，通过扩大内容推荐模型参数规模并优化算法，总用户使用时长同比增长超过20%。
　　企业服务加速增长，商业支付增速回升。根据公司财报，26Q1 金融科技及企业服务收入同比增长9%至599 亿元，毛利率同比+1.8pct 至52%。其中，金融科技商业支付增速较25Q4 提升（受益交易笔数增长+零售餐饮等品类笔均金额上升），理财服务延续增长；企业服务收入同比增长20%，AI 相关云服务需求+微信小店技术服务费驱动。
　　股东回报：26Q1 已回购股份76 亿港元，回购节奏较去年同期明显放缓。
　　AI 投入持续加大，首次披露“剔除AI”口径。根据公司财报，26Q1 资本开支319 亿元，占收入比例16.3%。公司本季首次披露“剔除新AI 产品”口径：剔除后调整后经营盈利同比增长17%至844 亿元。公司于4 月发布基于重构后AI 基础设施搭建的Hy3 preview 大语言模型，自4 月28 日以来以token 消耗量计已成为OpenRouter 上最广受使用的模型；WorkBuddy 以日活跃账户数计已成为中国最受欢迎的效率AI 智能体服务。
　　维持买入评级。考虑到公司将加大AI 投入，我们下调公司26-28 年调整后归母净利润为2752/2978/3299 亿元（原预测为2840/3251/3657 亿元）。SOTP 估值法下目标价659 港元，较5 月14 日收盘上涨空间43%，维持买入评级。
　　风险提示：腾讯AI 进展不及预期，腾讯游戏流水不及预期。