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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/于海宁/米雁翔/黄天佑/操俊茹
核心资产：南孚电池内销护城河深厚，外销成长空间广阔行业：锌锰电池下游需求刚性，关注国内碱性替代及出海竞争力。锌锰电池下游应用小家电、智能家居等赛道，需求刚性，预计2025-2030 年全球干电池市场规模以约3.1%复合增速增长。
国内来看，相比发达国家碱性电池约80%市场份额（占干电池），我国碱性电池市场份额仅约51.2%，长期替换空间广阔；出海层面，2020-2025 年我国碱性电池出口数量以约5%复合增速增长至约164 亿个，估计中国企业通过代工等方式占国际市场50%+份额，具备全球竞争力。
南孚电池：疾风劲草，优质的消费电池龙头。公司财务稳健，2016-2025 年南孚营收/净利润CAGR 分别约9%/8%，净利率稳定在20%左右，盈利质量扎实、经营现金流充沛，此外公司长期维持高分红。内销：品牌&渠道&产品护城河深厚。1）品牌：公司自1993 年起连续33 年在国内碱性电池销量排名第1，目前零售市占率约超85%；2）渠道：构建全渠道、多层次分销体系，覆盖线下、线上及海外全场景，线下在全国拥有超2000 个分销商和300 万终端网点；3）产品：正向细分赛道电池、充电宝等领域扩张，品类外延空间广阔。外销：正持续加大投入。2022-2025 年外销收入CAGR 约55%，代工&自有品牌双轮驱动，长期成长空间广阔。
第二成长曲线：向光而行，领投苏州易缆微
AI 算力爆发驱动光互连向Scale-up 场景渗透，公司通过领投易缆微切入高阶硅光芯片赛道，培育第二成长曲线。易缆微由高层次人才陈伟博士领衔，其拥有深厚的硅光子产业与技术积淀。
易缆微拥有自主HISP 异质集成平台，通过在硅基片上键合薄膜铌酸锂，突破传统硅光速率受限的瓶颈，并已成功开发出可适配1.6T/3.2T 光模块、NPO/CPO 光引擎等场景的硅光集成芯片。目前，相关有源产品已获头部客户验证并批量送样。
投资建议
南孚电池主业基本盘稳固，领投易缆微开辟第二成长曲线。1）核心资产南孚电池：国内碱性电池龙头，零售市场份额超85%，连续三十余年销量第一，中长期受益出海拓展与品类扩张带来的成长空间，安孚计划持续提升南孚持股比例以增厚主业基本盘；2）第二成长曲线：公司向光而行，领投易缆微切入硅光芯片方向，易缆微推出的1.6T/3.2T 光模块硅光芯片、异质集成薄膜铌酸锂硅光方案，已获行业头部客户验证，并实现批量送样，长期看好产业协同释放红利。
盈利预测：预计公司2026-2028 年实现归母净利润4.6/5.5/6.2 亿元，对应PE 为40/33/29X。
风险提示
1、下游需求增长不及预期；2、原材料价格大幅波动；3、核心资产股权增持不及预期；4、盈利预测不及预期。